科创行情开启新周期

    　　2024 年底我们发布专题报告《六问“科特估”》，对“科特估”的内涵、理论基础、政策环境、产业基础、市场表现、研究框架体系进行系统探讨。进入2025 年，国际货币体系重塑叠加贸易格局重构，全球AI产业发展方兴未艾，我国科创产业迎来“DeepSeek时刻”，科创企业有望进入重估新周期。作为“科特估”系列第二篇，本篇报告将从宏观、产业、市场等角度，对科创行情演绎态势、驱动因素、投资策略等做进一步探讨，供投资者参考。

    　　科创行情走到哪了？上半年科创风格有扩散迹象年初以来，科创相关板块结构性机会增多，在 DeepSeek 等事件催化下，科创 50 指数高点较年初上涨约 18%，其中AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域均表现较好，偏成长风格的创新药、新能源车、国防军工等也有不错表现。上半年偏科创领域呈现三个特征：1）AI 领域的扩散效应。AI行情不仅带动相关性较强的机器人、半导体行业，在不同领域事件催化下，一定程度上也扩散至创新药、智慧医疗、国防军工等间接有望受益领域。2）行情呈现一定轮动特征。人工智能和机器人在 1-2 月领涨，国防军工在 5 月表现亮眼，创新药则在 5-6 月加速演绎。3）港股跑赢 A 股。港股有较多特色领域，如科技互联网、创新药、新消费等表现相对突出。

    　　科创行情的驱动因素有哪些边际变化？

    　　政策进展：科创支持政策持续推进，涉及融资支持、资本市场改革等多领域。具体来看：1）今年政府工作报告继续将发展新质生产力放在重要位置，企业家座谈会和“十五五”规划筹备相关会议中也体现出政策层对科创的高度重视；做好金融“五篇大文章”相关文件落地，科技金融列在首位。2）融资支持上，支持科创企业股债融资，一方面今年新创立“国家创业引导基金”，聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，市场化方式投资种子期、初创期企业；另一方面，既有的政策也有所加力，金融资产投资公司股权投资试点进一步扩大，科技创新和技术改造再贷款额度提升至8000 亿元。3）资本市场改革上，并购重组新规逐步落地，今年宣布推出债券市场“科技板”并宣布创设配套的科技创新债券风险分担工具，未来科创板、创业板的进一步改革也有望落地。

    　　科技叙事、关税等重构全球科技、贸易、货币体系，中国资产继续重估1）DeepSeek 重写科技叙事，科技创新有望提振经济增长动能。从全球看，科技创新是大国博弈的重要方向，以2022 年发布的ChatGPT大语言模型为标志，AI神经网络的类人学习能力取得了里程碑式的进展，引发全球范围的AI热潮，AI产业亦成为新一轮全球科技博弈的主阵地。在此前的生成式AI叙事中，美国大型科技股在上游算力与数据中心、中游云计算平台与大模型占据主导地位，AI产业优势明显。而DeepSeek 以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，打破美国AI“一枝独秀”论，推动中美科技博弈格局重塑。从国内看，我国或已进入金融周期下半场，科技创新驱动的全要素生产率提升，或为经济增长注入新动能。根据中金研究院测算，基准情形下，至2035 年 AI 有望使我国 GDP相较 2024 年额外累计增加 9.8%，对应年化增速额外提升 0.8 个百分点。

    　　2）关税对科创企业盈利冲击或有限，中长期加速国产替代和出海趋势。5 月中美关税谈判取得阶段性进展，短期有利于缓解企业对美出口压力。往前看，中美关税谈判仍面临不确定性，但政策尤其是财政也有较大的应对空间，下半年我国稳增长政策有望继续发力，以提振内需、对冲外部压力。企业层面，部分公司凭借其国际化布局优势，在应对关税冲击时有望展现出更强韧性。对美出口敞口的差异使得不同行业受关税影响的程度不同，其中电子、机械设备、电力设备、汽车、传媒等行业对美出口敞口较大。中长期看，我们认为关税政策对我国产业或形成“应对-拓展”的双重效应：一方面，国内相关领域尤其是科创类企业有望加速核心技术攻关，提升产业链韧性。另一方面，也促使部分相关企业通过全球多元化布局拓展海外市场。

    　　3）全球货币体系面临重构，中国资产继续重估。进入 2025 年，在我国 DeepSeek 技术突破、欧洲财政政策转向积极、特朗普关税政策发布等因素的综合影响下，“美国例外论”开始瓦解，全球资金开启再布局，全球货币秩序呈现加　　速重构。我们认为美元下行周期或仍在途中，全球资金再布局或对大类资产表现带来深刻影响。复盘历史上的美元下行周期，黄金、商品、股票多上涨。美元贬值影响下，考虑汇率因素的美股表现可能跑输其他主要国家股票，非美股票相对占优。对于人民币资产来讲，新货币秩序下，若政策应对得当，人民币的地位和需求有望提升，中国股票资产有望继续重估。历史统计显示，A 股表现与人民币汇率有一定正相关性；港股作为离岸人民币资产在此背景下有望受益。历史上港股与美元呈现负相关，美元下行周期或一定程度利好港股。且随着内资对港股的影响力上升，A 股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH 溢价也处于近 5 年低位，未来港股表现可能会对A 股有一定的外溢效应。

    　　4）低利率时代也或有利于科创企业估值提升。传统观点认为，“低通胀、低利率”环境或有利于科创成长行情演绎，主要源于低利率能够降低企业融资成本、降低股票估值模型中的贴现率、引导资金由债市转向股市。结合国内外市场经验，中长期看，流动性宽松、利率较低的宏观环境，有利于科创风格表现，但科创行情与利率并非呈现单一的负相关关系，这是因为科创行情同样受宏观增长、产业趋势的影响。回顾中美日三国股票市场历史表现，我们认为：1）对 A 股市场而言，低利率可能并非是科创风格表现占优的必要条件，科创行情的基础是存在高景气的产业趋势，但低利率环境一定程度上能够对科创行情起到强化效果。2）对美股市场而言，金融危机后长达十余年的低利率环境虽有助于美股尤其是科技类公司表现，但在近年美国利率抬升且当前保持历史高位阶段，其科技类公司表现更多基于产业趋势。3）对日股市场而言，低利率对股市的影响需结合经济周期判断，政策力度加大推动经济企稳阶段，科创成长板块也有超额收益。

    　　产业趋势：景气赛道增多，AI、高端制造、生物医药等产业均有积极因素催化1）AI：我国人工智能发展迈入商业化落地新阶段，正加速从技术突破转向场景落地、生态协同。今年以来，国内大模型效能显著跃升，推动AI技术向更广泛的应用领域渗透。当前AI应用进入兑现期，落地场景不断丰富，商业化进程加快。AI+硬件方面，各类终端设备正在加速智能化；AI软件应用方面，C端科技大厂以内容创作、情感陪伴、工作效率等类型的AI应用抢占用户流量；B端企业对AI模型和应用的需求也在升温，研发设计、营销运营等高附加值场景率先发力，大模型助力相关领域降本增效。在Manus、MCP等热点带动下，市场对AI Agent的关注度也在不断攀升，产业端积极入局，AI Agent规模化落地可能逐步到来。我们认为我国有望走出符合自身特色的AI发展道路，探索算法优化和工程化创新以突破现有瓶颈，提升算力的边际产出，而大市场、数字基建和人才规模方面的优势，使得我国企业有望在AI应用落地环节具备较强竞争力。我们预计今年AI产业有望维持高景气，1Q25 计算芯片/SoC、数通设备等相关领域业绩表现亮眼。展望下半年，我们认为仍需重点关注 AI 应用进展、国产化推进进程、贸易政策变化等内外因素对产业的影响。

    　　2）高端制造：产业供需格局边际改善，科技创新注入长期成长动能。2023 年以来高端制造领域相关的部分行业先后开始产能出清，供需失衡问题得到边际改善。今年以来高端制造产业层面催化不断涌现，电池、消费电子、元件及新能源车等部分行业资本开支再次出现扩张迹象。2025 年以来，“人工智能+”行动持续推进，依托数字技术和制造业优势，新一代智能终端以及智能制造装备大力发展，为产业注入长期成长动能。以人形机器人为例，经历多年的技术积累和迭代，产品逐步成熟，同时AI大模型赋能机器人多模态感知、决策、交互能力升级，加速了人形机器人的智能化进程。2025 年人形机器人进入量产元年，有望带动动力装置（如电池）、执行装置（电机和传动部件如减速器、丝杠等）、感知装置（各类传感器）、控制系统（算力硬件）、结构件等硬件赛道扩容，增厚相关企业业绩。

    　　3）创新药：政策优化，出海加速，产业迎来多重催化。政策方面，2024 年政府工作报告首次将创新药纳入文件表述后1，2025 年政府工作报告提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。2根据今年1 月医保局新闻发布会3，第一版丙类目录有望于年内落地，提高创新药支付能力。国际化方面，2025 年美国临床肿瘤学会年会（ASCO）上，中国药企贡献73 项口头报告（占全球16%），ADC和双抗领域管线占比达48.4%和49%，实力获得国际认可。1Q25，中国医药license-out交易数量33 笔（+32%），交易总金额达到366 亿美元（+258%），我国创新药出海有望进一步加速。此外，个别龙头创新药公司也逐步进入扭亏为盈阶段，有望提升行业盈利预期。

    　　市场动态：科创企业资金配置与估值仍有提升空间。我们认为科技叙事及地缘叙事变化带来的全球资金再布局或仍在进行时，我国股票市场凭借基本面韧性、政策空间、AI 产业前景、估值性价比等优势，有望逐步吸引海外资金回流。年初至今A股科创企业关注度明显提升，2 月TMT 及机器人板块成交活跃度冲高后，近期有所下降；5 月创新药行情加速演绎，成交活跃度距离历史高位水平仍有一定距离。估值来看，年初以来科创企业估值有所修复，但不同领域呈现分化。创业板指、科创 50 指数前向市盈率分别为 21.6x、50.7 x；计算机、国防军工、电子、机械设备等板块 P/E估值处在历史50%分位数以上，电力设备、通信、医药生物、传媒等板块估值处在历史50%分位数以下。

    　　如何看待科创风格后市行情？

    　　在内部经济边际企稳但外部不确定性仍高的背景下，我们认为科创相关风格或仍是当前环境下较为合适的配置板块。我们认为科创领域仍是下半年值得关注的重点，在遵循基本面配置逻辑的基础上，同时关注赛道估值、资金流向、情绪变化带来的行业轮动与脉冲效应。我们依据企业生命周期理论，将科创企业的周期分为五个阶段，并据此梳理当前建议重点关注的领域：1）人工智能相关：结合AI产业趋势、宏观环境、估值、资金面等因素，我们认为当前AI 行情仍处在早期，可关注回调后的逢低布局机会。具体领域，我们建议关注：①算力需求韧性，关注技术升级、国产替代、端云协同给AI硬件带来的结构性机遇。②AI模型和应用：AI模型持续迭代创新，AI应用落地场景多元，关注Agent、多模态和垂直行业落地等重点方向；与硬件结合方面，建议关注具身智能、智驾等方向。我们结合中金行业分析师的观点自下而上整理了本轮AI+相关的标的供参考。2）高端制造：当前我国总需求不足环境仍待继续改善，根据产能周期视角筛选高端制造板块机会仍然是重要思路，一方面关注产能出清带来企业盈利改善的相关板块，另一方面关注在新需求催化下资本开支重新扩张的相关板块，主要包括电池、消费电子、元件、新能源车、半导体等。我们整理了高端制造板块产能周期位置较优、营收和利润增速为正的中金覆盖标的供参考。3）创新药板块：年初以来，基本面积极因素不断积累叠加板块估值处在历史低位，创新药板块演绎出亮眼行情。短期看，板块快速上涨后行情可能会有波折，但从中长期角度我们相对看好创新药产品创新升级、BD出海及国内政策改善可能带来的机会。我们整理了中金行业组覆盖的创新药相关企业供参考。

    　　风险提示：AI产业发展不及预期，海外地缘风险超预期上升，供需格局改善慢于预期等。