摘要：

    　　生产：工业生产边际放缓，服务业较强。5 月，工业增加值同比增速5.8%，略高于万得一致预期5.7%。环比增速0.6%，强于往年。规上工业企业产销率为95.9%，较上月下降1.3 个百分点。出口交货值为4.1%，较上月下降1.0 个百分点。指向关税扰动下出口边际放缓对生产的影响延续。结构上看，三大行业中制造业增加值增速边际放缓。产品产量上看，传统工业品产量增速维持低位，高技术领域产品产量增速较高。5月，服务业生产指数同比6.2%，保持较高增速。其中，信息传输、软件和信息技术服务业同比增速11.2%，维持上升趋势。

    　　投资：基建、制造业、地产投资回落。5 月，固定资产投资单月增速2.7%，累计增速3.7%，年内累计同比首次放缓至4.0%以下。基建方面，广义基建累计增速10.4%，较上月下降0.5 个百分点；狭义基建累计增速依旧低位徘徊，增速为5.6%，较上月下降0.2 个百分点。电力投资在基建中流砥柱地位不变。制造业方面，5 月，制造业投资累计增速8.5%，较上月下降0.3 个百分点。“两新”政策下，设备工器具购置增速依旧较高，累计同比增速为17.3%。分行业看，上游原材料制造业投资进一步走低，同比增速1.6%。中游设备制造业投资增速7.3%。其中，通用设备、专用设备、计算机、航空航天等行业增速较高，分别为17.5%、7.9%、7.0%、26.1%。下游消费品制造业增速为13.2%。其中，食品、纺织业、汽车制造增速分别为16.1%、15.1%、23.4%。制造业投资分化反映新旧动能转换阶段的特征，一方面，传统行业如地产领域的去化带来传统工业品产能过剩，工业品价格疲弱导致上游原材料投资增速偏弱。另一方面，经济高质量发展相关的新兴领域投资较强，中游设备投资成为制造业投资主要支撑项。地产方面，地产投资降幅扩大，增速回落至去年同期水平。投资端看，5 月，房地产投资增速-10.7%，增速水平重返去年平均水平（-10.5%）。需求端看，商品房销售面积、销售额增速降幅进一步扩大，累计增速分别为-2.9%、-3.8%。资金端看，一季度，房地产资金累计到位增速-5.3%，其中，国内贷款资金到位增速再次转负，指向政策效应呈现逐渐减弱迹象。价格端看，一线、二线、三线城市二手房和新房价格指数环比均不同程度走弱。地产“四端”边际走弱，指向地产动能出现回踩苗头，预计政策会进一步加码巩固前期成效。

    　　消费：餐饮消费、商品消费双双升温。5 月，社零同比增速6.4%。结构上看，餐饮消费增速5.9%，较上月上升0.7 个百分点。商品消费同比增速6.5%，较上月上升1.4 个百分点。限上商品消费同比增速为8.2%，较上月上升1.6 个百分点。其中，家具类、家用电器类、通讯器材类消费增速大幅提升，分别为25.6%、53.0%、33.0%，指向在“以旧换新”政策红利下，耐用品消费持续升温。耐用品中，汽车消费增速依旧低迷，同比增速为1.1%。根据乘联会数据，5 月中国乘用车零售销量将同比增长13.3%，远超汽车消费额增速，指向价格收缩依旧是拖累汽车消费增速的主要原因。金银珠宝消费依旧受金价影响继续放量，增速达21.8%；文化办公用品、体育娱乐用品消费维持高增，增速分别为30.5%、28.3%，指向文体旅游、“谷子”经济等新消费场景对消费的支撑。

    　　展望：政策结构性发力下，经济预计延续韧性。5 月，生产端看，工业生产在出口不确定背景下边际放缓。需求端看，经济数据呈现分化：“以旧换新”政策支持下，消费增速超预期；地产投资拖累下，固定资产投资增速低于预期。往前看，我们预计政策将结构性发力弥补短板，一是地产近期表现显示政策效力边际减弱，后续或出台应对政策；二是超长期特别国债、专项债发行高峰已近，财政发力有望进一步提振基建，弥补地产缺口；三是“以旧换新”补贴政策将根据消费状况灵活调整节奏，消费动能有望贯穿全年。总体看，在政策空间充裕情况下，预计下半年经济将继续维持韧性。

    　　风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策变动超预期。