一、放弃幻想，破局攻坚。我们在2024年9月5日《我们为什么判断年内赛点2.0临近？》提示赛点2.0临近，在2024年11月25日发表《2025年度策略——玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战》。展望2025年下半年，宏观环境面临多重矛盾冲突：1）一是经济新旧动能转换：内需筑底、地产周期仍未出现明显上行趋势，部分周期品存在产能过剩压力，价格持续低迷，另外一头则是科技创新不断突破，AI、机器人、新能车、半导体、军工等领域不断增强在全球的核心竞争力。DeepSeek两款新版大模型性价比已位列行业头部水平，机器人、自研芯片等都有重磅产品落地，印巴冲突中歼-10的实战表现有目共睹，同时中国也是世界拥有“五代机”的3个国家之一。2）二是虽有短期风险，但长期看我国出口背后的企业竞争优势较大。本轮大宗商品上行期，贸易顺差、出口却同步走强；全球制造业大国中，仅中国顺差加速提升。企业出海核心竞争力上升助力出口长期趋势向好，国内产业转型升级加快。但也要注意2025年三季度美国90天关税缓冲期到期后续谈判或仍有波折。此外全球地缘风险高企，美国经济存在“滞胀”隐忧，欧元区复苏进程受阻，贸易风险叠加经济周期性压力，下半年全球经济风险或将继续释放。

    　　二、资本市场的重要性仍在提升。1）宽货币有望走向宽信用。2025/4/25政治局会议指出加强超常规逆周期调节，相比24年央行货政报告的“盘活存量环境”、“金融数据‘挤水分’”，在25年Q1则指出“引导银行加大信贷投放力度”。近期M2、社融增速均出现回升向好态势，货币环境有望持续维持宽松。2）自2023年7月政治局会议在资本市场方面首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，2025年4月政治局会议指出“持续稳定和活跃资本市场”。本轮中央汇金公司从23年8月开始增持，是维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，未来坚定增持各类市场风格的ETF，必要时中国人民银行也将向其提供充足的再贷款支持。

    　　3）港股投融资市场率先活跃。截至2025年5月末，融资规模已超过2023年并接近2024年水平，再融资规模也与2022年相当。2024年港股回购总额超过2022年与2023年之和，预计今年港股上市公司的回购力度较前几年仍有较大提升空间；2024年9月AH市场经历令人瞩目的反弹后，外资流入中国市场的资金规模迅速提升，2025年Deepseek再次点燃中国资产重估行情，进一步整固外资流入态势。从被动投资角度看，美国上市的主要中国ETF也在近期录得明显流入。

    　　三、特朗普2.0时代“百日新政”后的新变量。1)回顾“百日新政”，特朗普大量签署行政令，或对“三权分立”的民主传统产生挑战；2)将特朗普的百日执政成果与其上任前宣称的执政目标进行对比，从总体水平来看，目前特朗普对于其竞选前的承诺兑现度仍偏低。分领域来看，特朗普的承诺兑现度优先贸易、移民与边境和能源等领域，在经济民生及地缘方面兑现度偏弱；3)随着特朗普执政节奏的推进，关税的落地结果和减税政策的推进成为市场新一轮的关注焦点。

    　　然而，我们认为特朗普的不同政策追求或存在彼此间的结构性矛盾；4)展望后续，我们认为围绕两大核心问题（关税反复性+减支能力有限）的政策博弈仍然激烈，市场波动率或进一步放大。

    　　四、行业主线：A.内需消费：（1）长期逻辑：消费的核心逻辑是政策加码预期下的重估预期，提振内需稳增长政策，是外部环境不确定性增强下的主要政策储备方向；化债疏压，财政支出结构优化。消费基本面拐点或已现，宏微观数据呈现诸多积极信号，宏观数据的改善来自微观企业与消费者的叠加。

    　　（2）配置思路：财报拐点出现+政策支持力度与确定性大+纯内需板块，一是政策基调明确，政策补贴力度明显抬升，二是财报积极线索出现，可视为一段行情的前夕。根据政策补贴力度占营收比重，盈利增速和政策语调，服务业值得重视。财报拐点出现+政策与产业逻辑通畅+排除基数效应&外需影响板块，这一类的本质是政策逻辑稍弱、产业逻辑不证伪下，财报基本面趋势性向好确定性很强。必选消费、可选消费的耐用消费品板块也有望走出结构性行情。

    　　B.自主可控：（1）长期逻辑：自主可控政策是重要国家战略，相关政策多次发布。现代化产业体系建设要求固链、补链、延链，顶层设计为科技领域发展提供土壤。中国对美反制措施可能推升中国对美进口商品价格，导致对美依赖度较高的商品种类出现供给缺口，国内供给端替代供给缺口下相关板块有望看到盈利驱动下的业绩改善。（2）配置思路：

    　　筛选对美进口依赖度较高且国内具备供给能力的板块，主要涉及航空装备、医药以及部分机械行业；从产能周期视角看制造业内部，当前中游制造业几乎看不到整体产能建设或产能投放的恢复，没有系统性景气beta的情况下，产能先出清、产能投放先恢复的先获胜，自主可控领域符合条件的细分赛道有通信、机械设备。

    　　五、主题投资：海洋经济已成为经济增长新引擎，2024年海洋生产总值首破10万亿元，对GDP拉动达11.5%，深海科技在政府工作报告中被列为与商业航天、低空经济并列的战略性新兴产业，通过蓝色债券等金融工具加速绿色转型，推动海上风电、油气装备、港口航运及海水淡化等产业链发展，从而构建基础设施、装备技术、资源开发三层产业生态。

    　　六、风险提示：1）海外局势演化超预期；2）通胀持续性超预期；3）流动性收紧超预期。