核心观点：

    　　6 月18 日美联储宣布维持4.25-4.5%的利率区间不变，符合市场预期。6月会议声明较上月变化不大，对经济状况的表述基本同前，仅在风险和不确定性的部分改为“经济前景的不确定性有所下降（diminished）但仍然较高（remains elevated）”，并删去了对于美国通胀和就业风险增加的表述，体现5-6 月关税政策放缓后，经济风险边际下降。年初以来，美联储持续强调货币政策前景的不确定性，坚持其观望策略、等待数据进一步变化。从本次议息会议给出的预计材料和记者会表态来看，美联储仍然警惕关税对通胀可能带来的上行压力，这也是委员会再次下调2025 年美国经济预期，以及短期内货币政策继续保持观望的原因。

    　　6 月SEP 全面下调经济预期，点阵图显示利率路径整体上移。6 月美联储经济预期摘要（SEP）再次下调了2025 年GDP 预期，从3 月的1.7%下调至1.4%；上调失业率预期至4.5%（3 月4.4%）；上调PCE 通胀至3.0%（3 月2.7%）；上调核心PCE 通胀预期至3.1%（3 月2.8%）。美联储经济预期全面下调反映4-6 月关税政策持续剧烈变化之下，委员会成员对美国经济的担忧有增无减。从货币政策来看，委员会对2025 年联邦基金利率预期的中位数维持不变，仍在3.9%。但是，利率点阵图显示认为今年不应降息的官员由4 名增加至7 名，且2026 年利率中位数由3.4%上行至3.6%，委员会对下半年降息预期亦有所抬升。

    　　从记者会表态来看，鲍威尔仍将问题关键指向关税不确定性。鲍威尔在记者会上的表态变化不大，整体中性偏鹰。第一，关于政策利率后续会怎样变化，鲍威尔强调，鉴于关税政策将持续演绎，后续仍然需要观察经济数据变化来决定货币政策走向。第二，美联储“观望”策略的具体目标较上月更加明确，一是下半年关税“验证期”美国通胀数据能否维持下行趋势，二是美国裁员情况将决定招聘需求走弱的美国就业市场情况下能否保持稳健。第三，美联储更加坚定地认为关税对通胀压力客观存在，只是时间问题，而不再认为关税影响是暂时性的，体现美联储对关税政策的担忧实际有所加深，而这也是美联储不愿轻易降息的理由。

    　　我们认为，若后续数据验证关税政策对通胀影响，则美联储年内降息2 次有较大难度。但是，考虑到美国就业市场风险增加，如果下半年就业市场意外转差，则年内降息有一定可能性，但前提是通胀上行幅度可控。当前市场仍定价美联储年内降息2 次，分别在9 月12 月；提示下半年美联储降息不及预期的风险。会议结束后，美国股债汇市场反应偏纠结，美股涨　　跌不一、美债利率微跌、美元指数微幅收涨。

    　　记者会问答部分内容：

    　　1. 上调通胀和失业预期的主要原因是什么？答：关税是美联储抬高通胀和失业率预期的主要原因。当前美联储与各专业预测机构基本一致认为2025 年美国通胀面临显著上行压力，但是关税对通胀的传导节奏、效率和结构尚不明确。鲍威尔提到，国际贸易链条上的制造商、出口商、进口商、零售商、消费者当中，总要有人为关税买单，但现在还不知道会是谁来承担、承担多少、多快兑现。

    　　2. 为什么在4 月2 日对等关税尚未解决、中东地缘冲突激化的情况下认为经济不确定性有所下降？答：美联储认为4 月是关税政策不确定性的高点，而随着5-6 月关税政策不断转松，美国经济不确定性相对下降（diminished），但仍然较高（remains elevated）。

    　　3. 为什么去年12 月通胀更高时可以降息，而今年上半年通胀接连下降的情况下却按兵不动？答：货币政策是前瞻性的，通胀预期的改变的关键因素。在关税政策落地前，美联储12 月对核心PCE 预测是2.5%，3 月提升至2.8%，6 月则进一步上升至3.1%。关税政策的剧烈变化使得美联储倾向于认为关税压力客观存在，而年初以来的通胀数据暂未完全体现其影响，需要持续观望。另一方面，美国失业率维持了4.2%的低位、劳动参与率、薪资、招聘数据均表现健康，稳健的就业市场表现给予了美联储更多反应的时间。因此，美联储在预期改变但经济稳健的情况下选择等待数据变化、维持当前适度限制性的（modestly restrictive）利率不变。

    　　4. 后续还需要几个月的通胀数据来支撑降息决定？答：美联储认为政策不确定性仍然较高，后续美国经济面临多种情景，任何政策路径都有可能发生。美联储降息的前提仍然是经济稳健、就业稳健和通胀持续下行。考虑到关税政策在“整个夏天”仍会继续变化，当前很难估计货币政策调整的节点。

    　　5. 点阵图利率路径的分歧来自何处？答：点阵图的分歧一方面是成员意见本身就有差异，尤其是在政策前景高度不确定的情况下，每位成员对货币政策的看法都没有“十足的把握”，而在未来更多数据公布之后意见可能会更为确切。另一方面，每位成员对未来通胀风险、劳动力市场风险的估计各不相同，也使得对利率路径的估计有所不同。

    　　6. 另外，鲍威尔简要回复了美联储先前宣布裁员的计划，称计划裁员10%，在未来几年内谨慎地展开，不会影响到美联储的核心职责。关于国会正在审议的政府预算案，鲍威尔称委员会6 月的议息会议极少涉及财政政策的具体内容，需要等待政策进一步落地后再行观察。鲍威尔最后提到，从地缘政治和贸易的角度来说，毫无疑问美国正在经历一场剧变，但这种变化在短期之内对美联储的货币政策框架暂时不会产生根本性影响。

    　　风险提示：美联储货币政策紧缩超预期，美国经济下行超预期，特朗普政策超预期。