资产配置日报：低气压

　　复盘与思考:

    　　1 月20 日，重要股指普涨，小微盘表现更佳，债市定价纠结，长端利率小幅上行。上证指数、沪深300 指数分别上涨0.08%、0.45%，创业板指、万得微盘股指则上涨1.81%、1.58%；中证可转债指数上涨0.43%；10 年、30年国债收益率上行0.6bp、1.4bp 至1.65%、1.90%。商品表现转弱，贵金属中，黄金、白银价格分别下跌0.34%、1.32%；工业金属中，铜价下跌1.28%；基建地产类商品中，沥青、玻璃价格下跌1.99%、1.53%，螺纹钢、铁矿石小涨0.24。

    　　外汇方面，美元指数回落，由109.4 降至109.0，在岸、离岸人民币双双升值，由7.3284、7.3410 升至7.3227、7.3130。不过值得留意的是，随着近期1 年期国债收益率大幅上行，1 年期美元掉期所隐含的降息空间重新扩张至24.3bp，叠加近期境内同业存单收益率受到资金面影响大幅上行，变相提升了外资配债的兴趣。据二级成交数据，在过去一周中，其他（含外资）由卖转买，净买入869 亿元，其中存单便占859 亿元。

    　　新的一周开启，但“资金偏紧”仍然困扰债市。复盘全天的流动性变化，开盘期间CNEX 资金情绪指数便高达56 点，隔夜资金利率位于3.00%-3.50%高位；9 点20 分前后央行公告7 天逆回购续作规模为1230 亿元，净投放982 亿元；尽管投放规模还算显著，但资金借贷压力依旧未能有效缓解，隔夜与7 天资金利率在2.30%-2.65%区间；午后开盘，CNEX 资金情绪指数再度上升至60 点，对应隔夜利率在2.70%-2.80%；临近尾盘，资金融出习惯性地突然放量，隔夜利率顺势降至1.80%-2.00%水平。全天来看，R001、R007 较上周五分别下行41bp、80bp 至2.27%、2.33%，支持跨春节的R014 则下行15bp 至2.68%，积极信号显现，但短期资金价格偏贵。

    　　资金不松的源头依旧指向资金供给结构的变化。截至1 月17 日，银行体系净融出规模维持在2.2 万亿元附近，低于货基的2.3 万亿元，其中大行稳定提供约2.60 万亿元的供给，中小行则净融入4000-5000 亿元，近期甚至连银行理财也开始转为资金融出方。参考往年经验，央行通常会在春节假期前一周左右投放14 天逆回购以平抑短期资金波动，今年14 天逆回购投放缺席，或被买断式回购所替代。

    　　不过从当前资金状况来看，即使央行完成了买断式回购操作，大行的负债压力可能依然偏重。后续两个时点值得关注，一是21 日起7 天投放可支持跨春节，央行操作决定节前资金面基调；二是22 日9595 亿元逆回购即将到期，时点上与26 日的MLF 续作仍有错期，是否全额续作也比较关键。

    　　债市交易维持谨慎，市场处于“低气压”氛围。短端收益率变化多不及1bp，10 年国债、30 年国债、10 年国开活跃券单日成交笔数也较过去一周明显下降。长端利率全天走势整体先下后上，且过程为曲折，反映出市场定价的纠结。尾盘债市情绪有所转弱，长端利率普遍上行约1bp。

    　　外部的关税结果，即将揭晓。从当前市场预期来看，各类资产定价普遍押注美国加征关税幅度偏弱，甚至暂缓。如果关税加征幅度较低，甚至推迟，降准、降息政策大概率不会快速落地，此时央行的春节投放成为关键，若投放量始终不高，大行无法放量融出，交易盘情绪可能持续转弱，不过在年初配置力量托底下，债市调整幅度或可控；若央行恢复常规的节前投放，长端利率大概率能够起稳，震荡市或将延续。

    　　A 股小幅反弹，全天成交额11963 亿元，较上周五（1 月17 日）放量452 亿元，较五日均值缩量486 亿元。

    　　全市场69%的个股实现上涨，较上周五的51%有所上升；79 只个股涨停，多于上周五的65 只。分市值来看，小微盘品种表现领先，Wind 微盘股指数和国证2000 分别上涨1.76%和0.86%，而中证500 和沪深300 分别上涨0.48%和0.45%。风格层面，国证成长指数上涨0.82%，而价值指数则下跌0.30%。

    　　分行业来看，消费&科技涨幅靠前，红利表现靠后。31 个SW 一级行业中，共有23 个行业上涨。消费行业表现领先，纺织服饰、轻工制造和汽车分别上涨1.58%、1.23%和1.13%。科技板块亮点突出，通信、电子和国防军工分别上涨1.12%、0.97%和0.60%。此外，电力设备和医药生物同样涨幅靠前，分别上涨2.16%和1.11%。而红利板块则整体回调，煤炭、石油石化、银行和交通运输分别下跌1.26%、1.02%、0.43%和0.35%。

    　　中美关系缓和预期是今日市场交易的主线。1 月17 日晚，国家主席习近平应约同美国当选总统特朗普通电话。周末关于中美关系趋于缓和的预期持续发酵，推动今日市场高开。不过，行情在短暂走强后开始回调，全天成交额并未明显放量，指向市场可能在等待特朗普上任之后的举动。尤其是当前美国关税政策仍不明确，部分资金出于谨慎心理，更倾向于参与关税政策落地后的行情。

    　　科技板块继续领涨，但主线依然不明晰，指数级别行情或仍在酝酿。创业板指上涨1.81%，或受电池储能系统利好推动（宁德时代获得阿联酋国际可再生能源公司Masdar 大额订单），今日储能指数和宁德时代产业链指数分别上涨2.41%和1.76%。同时，高速铜连接和CPO 成为近期的热门题材。而此前强势的机器人和AI 板块上涨趋势放缓，进入震荡区间。芯片龙头同样延续震荡趋势，上周遭遇大幅回调的品种行情走强，而1 月17 日显著反弹的个股则大多回落。这些现象意味着，尽管科技板块的产业逻辑仍然受到市场认可，但资金在做多方向上尚未达成共识，科技板块的指数级别行情或许仍在酝酿过程中。

    　　整体来看，今日市场行情走强，但资金观望情绪仍然明显，处于特朗普上任之前的过渡状态。中美关系有望缓和，对市场情绪具有明显的提振作用。不过，资金此前预期关税政策出台后，市场将交易利空落地；但在利好发酵的氛围下，若关税政策与此前预期无明显变化，市场则更可能交易利空本身。特朗普将于北京时间21 日凌晨正式就职，关税、移民、能源等政策或将进一步明确，此前的观望情绪有望发生变化。从21 日起，市场将正式进入特朗普2.0 时代。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。