报告摘要：

    　　21 年以来，国债利率持续下行并跌破了长期震荡中枢2.8%~4.5%；与此同时，一年期定期存款利率跌破1%，进入了低利率时代。

    　　广谱利率下行如何影响权益资产？市场此前一直存在一种惯性认知：

    　　利率下行可以提升估值，从而带来权益价格上涨。事实真是如此吗？

    　　从海外国家的发展经验来看，“低利率”在什么条件下可以“拔估值”？

    　　我们先从权益市场提估值的两种方式说起：一种是加速增长或ROE 上行阶段；另一种是利率下行环境。然而，并不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估。

    　　海外经验，利率下行阶段，什么时候能赚估值抬升的钱？利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升，如80 年代；另一种是大放水环境，如10 年代的德国、法国等；但此时若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如90 年代日本，金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。

    　　利率下行能明显抬估值的情况多数是在流动性极宽松时（超宽松的流动性带来短期实际利率大幅回落），但能否抬估值，取决于基本面状态：

    　　（1）流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境，利率下行将带来估值大幅抬升，如2012 年之后的日本、法德等欧洲国家。（2）若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期推动下回升，如疫情之后的美国。（3）若经济通缩，则盈利预期将推动估值继续下移，如90 年代的日本、10 年代的意大利和韩国等。

    　　回到A 股市场，当前市场处于什么状态？如何展望下半年三类资产？

    　　A 股当前6%-7%的ROE 水平对应2 倍附近的PB 是相对合理的水平，但不同行业状况可能会分化，我们从三类资产的角度逐个分析。

    　　（1）经济周期类资产：目前估值处在相对合理区间，当前国内逆周期调节力度来看，ROE 比较难显著回升，三季度地方债到期高峰是政策观察窗口期。

    　　（2）稳定类资产：目前估值更低，在长期利率中枢下行下有提升空间。

    　　从择时角度，可以等待6 月“逆风期”过后、拥挤度回到低位再配置。

    　　（3）成长类资产：成交集中度低位、下半年有短期脉冲的机会，关注中报预期不错的方向。我们对Q2 高景气、前瞻中报预期向好的子领域做出整理。结合估值位置，在即将步入中报业绩交易期之际，推荐关注：海外AI 算力链、对欧出口（摩托车/海风）、涨价链（存储/柴发）。

    　　风险提示：地缘政治冲突超预期，全球通胀上行压力超预期，美联储降息时间及幅度不及预期，经济增长不及预期，市场风险偏好下挫，科技产业周期进展不及预期，国内政策稳增长力度不及预期等。