在“防风险”的目标导向下，上半年货币政策并未如期宽松，流动性稳中趋紧。展望下半年，首要目标或将转向“稳增长”，预示政策基调偏向宽松，“两稳”与金融开放重要性提升。降准降息的选择空间较大，二者并非必选项。随着“公开市场操作+买断式逆回购+国债买卖”新投放渠道的形成，结构性工具重点在于丰富品种，定向支持，余额或保持总体稳定。流动性格局将向“宽货币+紧信用”转变。对于大类资产而言，下半年的流动性环境或对债券更加有利，股债跷跷板或向债券倾斜。

    　　核心观点：

    　　1.政策变化：趋向宽松。不同于上半年的“防风险”优先，下半年货币政策或将聚焦“稳增长”与“抗通缩”两大目标，预示总量政策趋于宽松。除了上述两个主要目标外，货币政策还将兼顾支持经济转型升级与促进金融对外开放。

    　　相比之下，稳汇率与防风险的压力边际减缓。

    　　2.具体操作：总量型工具选择空间较大，结构性政策工具重在品种丰富

    　　降准：最大幅度或为25BP。今年新增贷款预计约18 万亿，贷款增速降至7%（上年7.6%），新增存款约22.5 万亿，下半年将新增约7.2 万亿。在当前的加权平均存款准备金率（6.2%）要求下，需要缴准的资金约4500 亿。上半年MLF 余额保持在5 万亿左右，降速较2024H2 明显放缓。在MLF 逐渐退出趋势下，下半年MLF 若减少5000 亿，则流动性缺口约1 万亿，可能通过降准或重启国债买卖来补充。考虑到央行已经明确“择机重启国债买卖”且年内落地可能较大，降准并非补充流动性的唯一选择，即便降准，最大幅度或为0.25 个百分点。

    　　降息：最大空间约10BP。基于以下三重视角，考察央行降息动机：首先，虽然实际利率仍然偏高，但在下半年CPI 缓慢回升的背景下，实际利率将自然回落，降息并非唯一选择；其次，虽然仍将促进融资成本进一步下行，但考虑到平衡实体与银行之间利益，未来政策重心将向调降非利息成本转移，降息并非必选项；最后，泰勒规则显示下半年政策目标约为1.35%，与当前差距不大。

    　　综上，我们认为，下半年是否降息存在一定变数。即便调降，或是基于降低银行负债成本与提振信心等考虑，落地时间或安排在三季度末，幅度约10BP。

    　　结构性工具：该工具仍将是下半年的政策重点，但主要变化或体现在品种丰富，而非规模增长方面：1）上半年提出的新工具，需要出台细则、观察成效，预计下一步的重点仍是丰富工具种类，现有制度也可能进一步优化；2）结构性工具的投放总量将保持稳定。相比总量型工具，结构性工具主要起到调节信贷结构的作用，但由于信贷总体处于下行趋势，货币当局没有必要接过信贷投放的“重任”，用结构性工具替代传统银行贷款进行信贷投放。因此，预计下半年结构性政策工具余额将保持稳定。

    　　3.下半年流动性展望：流动性组合或向“宽货币+紧信用”演进? 宽货币：防风险目标叠加政府债净融资减少，宽货币或将重启，资金基准利率趋向回落。尽管上半年流动性总体从紧，但从资金利率供求格局出发，我们认为下半年形势将会好转：供给方面，在“防空转”需求淡化下，央行流动性投放趋向边际宽松。事实证明：进入二季度以来，公开市场操作净投放量较上年同期明显增多，买断式逆回购的投放频率与节奏也于季末明显改善，超储率回升，说明央行正加大流动性供给；需求方面，上半年，政府债净融资7.6 万亿，较上年同期增加4.2 万亿，完成今年计划的64%；信贷投放同比减少2.7万亿。下半年，在不增加额度的情况下，政府债发行节奏将显著趋缓，对基础货币的消耗将得到明显改善。

    　　紧信用：社融增速触顶回落，下半年或破8%。观察社融增长的两大引擎：

    　　信贷与政府债。

    　　1）信贷方面，过去五年，社融口径下的人民币贷款增速平均10.7%，结合下行趋势预计今年实际增速约7%，对应的信贷增量约17.7 万亿。前五个月，社融口径下的人民币贷款新增10.4 万亿，剩余7.3 万亿。相比上年同期，今年下半年信贷仅需多增5000 亿。

    　　2）政府债方面，以WIND 口径来看，2024 年政府债实际净融资11.3 万亿，其中上半年净融资3.4 万亿，下半年剩余额度7.9 万亿。根据“两会”期间的财政计划，2025 年政府债融资额度是11.86 万亿，截至6 月20 日，上半年净融资合计7.6 万亿，下半年剩余额度是4.3 万亿，较上年同期减少3.6 万亿。

    　　综合上述信息，预计全年四个季度的社融增速分别为8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。

    　　结论与启示：

    　　下半年，货币政策仍将坚持“支持性”定位，总量工具的信号意义超过实际意义。当前，市场对降准降息仍抱有较高期待，但从货币当局立场出发，“双降”更多起到配合财政发力的作用，一旦预期落空，将对市场产生短期冲击。

    　　尽管政策存在不确定性，但“宽货币+紧信用”的流动性格局变化将使得股债跷跷板重新向债券倾向，而这也是债市多方的“底气”。一旦出现国债买卖重启、跟随性降息，以及存款准备金制度改革等举措，债市仍呈上攻趋势。权益方面，“两稳目标”（稳市场稳预期）构成了市场的信心，但在流动性格局变化的影响下，市场风格可能切换。黄金尚处于“顺风局”，毕竟2025 年最大的确定性就是不确定，这为黄金提供了事件性上涨动力。汇率或保持当前稳态。一方面美元走弱对人民币形成外部支撑，另一方面国内经济与国际收支形势也需进一步巩固，因此下半年人民币围绕7.2 窄幅波动的可能性较高。

    　　风险提示：国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期