不同于日本经济陷入“失去的三十年”、日债利率在日趋宽松的货币政策带动下一路向下；美国经济则表现出较强的韧性，在危机之后较快修复，货币政策也较为顺利的从危机时期的降息周期切回经济修复后的加息周期，这使得美国的利率波动弹性较日本更大。本篇报告我们将美国政策利率低于2%定义为低利率，复盘美国在互联网泡沫时期、金融危机时期、COVID-19 时期的经济情况、政策应对以及资产表现。

    　　互联网泡沫时期：黄金、地产表现突出，价值占优互联网泡沫时期，低利率持续约35 个月。90 年代互联网技术革命叠加货币宽松催生泡沫，1999 年美联储转向加息、最终刺破科技泡沫，纳指迎来大幅调整、居民金融资产遭受损失，大量企业申请破产、失业率快速攀升。政策应对上，美联储多次降息、政策利率首次降至1%，个人消费和投资在低利率环境下有所修复；财政政策再度转向“减税+赤字”组合，政府杠杆率由去杠杆转为加杠杆；住房政策方面，则加大对购房人群补贴，期间房价持续攀升、也为后续地产泡沫埋下伏笔。大类资产表现上，黄金＞房市＞美债＞美股＞美元：1）住房支持政策及货币宽松环境带动房价累计上涨34%。2）地缘政治风险及美国经济衰退压力带动美元指数累计下跌26%。3）美元走弱叠加避险情绪推动黄金累计上涨56%。4）受经济和货币预期，10Y美债利率先下后上、期间累计下行73BP。5）以标普500 为例，美股先下后上、期间累计下跌1%，价值风格占优，地产、能源、材料行业领涨，科技行业则迟迟未能修复至泡沫破裂前水平。

    　　金融危机时期：经济企稳之后，美股迎来长牛

    　　金融危机时期，低利率持续约116 个月。前期低利率环境叠加银行过度借贷催生泡沫，2004-2006 年美联储开启多轮加息，地产泡沫最终破裂。此轮危机除了实体经济部门遭受冲击外，银行等金融部门亦面临较大流动性冲击，同时居民财富在股市、房市双重打击之下受损严重。

    　　政策应对上，美联储出台多项结构性工具，为市场提供流动性，支持对象从金融机构到实体经济，同时将政策利率降至零利率附近、并开启三轮量化宽松；财政政策上，2008-2012 年期间出台多项刺激法案、刺激规模平均每年占GDP 的2%，资金投向上以减税和救济为主，期间联邦赤字率、杠杆率均大幅提升；住房政策上，美国提出“MHA 计划”，通过贷款条款调整、再融资以及使用财政资金对问题金融机构实施救助等政策稳住房地产市场。大类资产表现上，美股>美债>黄金>房市>美元：1）房价于2012 年企稳反弹、2016 年修复至危机前水平，累计上涨26%。2）美元则受量化宽松、欧债危机以及后期的经济修复、政策转向预期等因素影响，表现一波三折，累计上涨19%。3）黄金则与美元基本呈现相反走势，整体先上后下、累计上涨48%。4）美债走势波动较大，受经济、通胀预期，货币、财政等多重因素影响，累计下行102BP。5）美股于2009 年3 月迎来触底反弹，随后步入长牛区间，累计上涨132%，成长风格占优，科技、消费、医疗行业领涨。

    　　COVID-19 时期：大放水引发高通胀，房价加速上涨COVID-19 时期，低利率持续约33 个月。COVID-19 冲击下，美国经济创二战以来单季度最大降幅。政策应对上，尽管美联储早在2019 年8 月就开启“预防式降息”，但在COVID-19 的冲击下，美联储在2020 年3 月迅速将政策利率调降至零利率附近、并重启量化宽松政策；财政政策上，先后出台多轮大规模财政刺激法案，2020 年美国政府赤字率、杠杆率水平均创大萧条以来的历史新高。大类资产表现上，房市>美股>黄金>美元>美债：1）宽松政策支持下，房价加速上涨、累计涨幅44%。2）2021 年随着经济企稳修复，美元再度走强，整体呈先下后上走势、累计上涨5%。3）黄金则呈先上后下走势、累计上涨23%。4）危机初期，美债利率在极致的宽松环境下快速下行，但随后大放水引发高通胀问题、市场加息预期升温，美债利率随之上行，累计上行130BP。5）美股于2020 年4 月迎来反弹，后期则受激进加息影响有所回调，累计上涨27%，整体仍是成长风格占优，科技、医疗行业领涨，但加息阶段科技行业回调较多。

    　　风险提示

    　　1、资产价格表现归因存在偏差；2、对美国低利率环境理解有偏差；3、历史资产价格表现经验仅供参考；4、中美之间存在国情差异。