近期前5 月财政收支数据发布，5 月一般预算账户和政府性基金账户的收支增速均环比放缓，除反映经济基本面和物价承压，与新增专项债发行与使用进度不算快有关，但这也意味着今年6-12 月已有财政工具仍有释放潜力。今年前5月，财政政策有力托举消费和投资增长，但隐性债务化解和企业账款拖欠等问题仍是地方政府需面临的挑战，近期部分省份调低专项债用于投资的额度，或是体现之一。对此，我们认为，加大政府投资项目的储备和督导，推动新型政策性金融工具落地以支持项目资本金，适时适度补充促消费所需资金，或能更好推动下半年经济企稳。

    今年消费亮点主要体现在服务消费保持韧性，耐用品以旧换新提振商品消费，但资金或存在年内加码的必要。具体来看：

    今年年初以来，商务部等多部门出台多轮政策，从促进城乡居民增收、消费能力保障支持、服务消费提质惠民、大宗消费更新升级、消费品质提升、消费环境改善等多方面提振消费，这其中以3000 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新是重要抓手。今年1 月、4 月中央先后下达两批810 亿元资金，并将于今年7 月、10 月下达剩余的1380 亿元资金。但考虑到近期部分地方政府一定程度收紧以旧换新政策1，且去年同期已有以旧换新政策提振，下半年若补贴资金退坡可能会一定程度拖累社消。若资金在年底前使用完毕，我们认为不排除存在延续前期政策、增加补贴额度的可能。

    近年来一线城市受地产、金融等行业拖累，消费表现较弱，但随着这些行业逐步磨底或者走出低谷，各省温差实有缩小。例如，最近几个季度全国31 个省市自治区的人均可支配收入和人均消费支出增速的标准差均在持续降低。今年前5 月北京社消同比-3.7%，除部分与近年来北京常住人口小幅下降有关外，主要源自社消和居民消费支出的统计口径存在差异，社消并不能准确反映区域内居民消费状况。具体来看，社消是按“卖方所在地”统计，既包括本地企业销售给本地居民的实物商品额，也包括本地企业销往外地居民的部分。就电商而言，自营类与平台类电商销售的归属地统计就存在差异，前者通常按电商经营地计入当地社消，但后者则按照平台上的商贸单位归属地进行统计。换言之，近年来京东调整经营模式、自营收入占比降低，会对北京的社消产生一定影响。

    整体而言，北京城乡居民人均消费支出增速仍高于社消增速，保持正增长，或反映北京实际消费尚可。

    在投资领域，今年前5 月固投增速小幅放缓，地方加大力度解决账款拖欠问题，有力推进金融风险降低，但政府投资项目或需其他资金支持，新型政策性金融工具或能部分解决融资压力。具体来看：

    项目端方面，今年前5 月，全国固定资产投资新开工项目计划总投资额同比下降10.1%，或反映在项目储备进度上不算快，项目储备仍有待提速，近期发改委官员表示“力争6 月底前下达全年’两重’项目建设和中央预算内投资全国项目清单”2，我们预计三季度基建新开工情况或有好转。此外，截至今年6 月22 日，新增专项债中用于土地储备的额度为1087 亿元，其中还有126 亿元用于土地一级开发，为更好促进房地产市场止跌企稳，土储专项债仍存在扩围提速的必要；

    资金端方面，地方债务化解或仍一定程度牵制基建资金来源。6 月以来多省公布今年全年新增债券额度及用途，云南、湖南、广西等3在预算调整案中提及“解决拖欠企业账款”，其中云南调减了今年用于项目建设的额度270亿元，并将剩余额度用于拖欠企业账款、补充政府性基金财力。我们认为，专项债用途的调整有助改善私人部门资产负债表，但基建的资金尤其是资本金压力仍待解决。近期发改委官员表示4考虑“设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足的问题”，新型政策性金融工具若能充当项目资本金，我们认为有助于更好分担今年地方政府面临的稳增长防风险等多重任务，全年基建投资有望保持在10%左右。

    房地产高频跟踪

    中金房地产景气指数稍有回落（95.8vs.前周值96.0），其中销售指数（92.7vs.前周值92.9）略有下降，供给指数（98.0vs.前周值98.0）持平，融资指数（96.9vs.前周值97.1）稍有回落。

    从需求看，新房销售和二手房销售均边际有所走弱。新房方面，6 月14 日-6 月20 日，30 城新建商品住宅销售面积与2019 年同期降幅略有走阔（-55.9%vs.前周值-53.6%），其中一线（-33.5%vs.前周值-24.0%）和三线（-67.1%vs.

    前周值-63.3%）同期降幅有所增加，二线（-57.0%vs.前周值-58.1%）降幅稍有收窄。二手房方面，6 月14 日-6 月20 日，15 个样本城市二手房销售面积相较2019 年同期由正转负（-3.56%vs.前周值18.7%）。6 月3 日-6 月9 日二手房出售挂牌价指数同比降幅不变（-7.6% vs.前周值-7.6%），同时二手房出售挂牌量指数同比持续回落（-67.7% vs.

    前周值-65.5%）。

    从供给看，土地市场成交仍较低迷，土拍热度略有所回暖。成交方面，6 月9 日-6 月15 日，300 城宅地规划建筑成交面积相较2019 年同期降幅仍处于高位（-86.9%vs.前周值-88.2%）。热度方面，300 城土地平均溢价率略有回升（4%vs.前周值1%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率0%，二线城市平均8%，三四线城市平均1%。

    其中，成都、西安等有少数稀缺高品质宅地维持较高热度，推动了整体的土地溢价率略有提高。本周推出75 宗土地（vs. 前周74 宗），流拍率持续维持在低位（0% vs.前周值0%）。

    从融资看，房地产境内信用债融资边际回落。6 月16 日-22 日，房企境内信用债净融资由正转负（-23.8 亿元vs.前周值74.0 亿元）。

    高频数据跟踪

    6 月第3 周，国内航线执行航班量、全国迁徙规模指数周环比分别增长3.6%、4.5%，酒店入住率周环比上升7.1 个百分点。随着暑期来临，人员出行呈季节性增长。6 月前2 周，乘用车零售量同比增长21%，增长加快；4 类大家电零售额4WMA 同比增长8.4%，增速放缓。2025 年6·18 促销活动期间（5 月13 日-6 月18 日），综合电商累积销售额为8556 亿元，同比增长15.2%。不过今年促销活动持续时间长，日均销售额低于去年同期。

    6 月第3 周，贸易商建筑钢材成交量、水泥出货量的跌势都有所放缓，不过同比降幅依然较大。交通部监测港口集装箱吞吐量连续3 周回落，同比增幅收窄至1.2%。

    6 月第3 周，银行间流动性收紧，R007 上升1bp 至1.59%，大于央行7 天逆回购利率1.40%。3 个月SHIBOR 下降1bp 至1.63%。1 年期国债收益率下降4bp 至1.36%，10 年期国债收益率持平于1.64%。