宏观研究报告：下半年政府债还剩约6万亿元

　　二季度利率债净 发行环比下降，但仍维持高位国债净发行规模创历史新高。二季度国债净发行19121亿元，同环比增幅达8416、4441 亿元，发行再提速。同时与2020-23 年同期均值相比，国债净发行量大幅增长12389 亿元，创下近六年以来单季度净发行规模的历史新高，其背后是中央财政靠前发力，国债单只发行规模扩张。

    　　地方债总发行速度同比依旧较快，但环比有所放缓。

    　　2025 年二季度地方债发行26481 亿元，净发行17853 亿元，在去年地方债发行整体后置的情况下同比增加8695 亿元，也较2020-23 年同期均值增加2068 亿元。不过环比来看，地方债净融资速度有所减慢，较一季度环比下滑8427 亿元，主要是由于特殊再融资债发行速度放缓。

    　　政金债发行提速，高同比降幅主要由于基数效应。二季度政金债净发行规模较一季度提速，环比增长125 6 亿元至5948 亿元。与2024 年同期相比，二季度政金债净发行量同比减少2062 亿元，主要是由于去年同期净发行基数较大（为8010 亿元）。与2020-23 年同期均值相比，今年二季度政金债的净发行量高出1040 亿元，发行节奏整体较快。

    　　三季度政府债净发行约3.84-4.38 万亿元

    　　国债方面，三季度净融资约2.09-2.63 万亿元，发行压力或不小。三季度普通国债单只发行规模尚不明朗，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，7 月国债净发行约5900-7700 亿元，8 月约8400-10300 亿元，9 月约6600-8300 亿元。

    　　地方债方面，新增债发行或提速，合计规模约1.69 万亿元。预计三季度地方债净发行规模约1.75 万亿元，环比小幅降低约350 亿元，但较2020-2024 年的同期均值高约5600 亿元。逐月来看，7-9 月分别净发行约8800 亿元、5000 亿元和3700 亿元，呈逐月递减的趋势，7 月供给压力相对较大，或为三季度的供给高峰。

    　　政金债方面，增量发行的概率或不大。根据最近五年同期发行情况，估算三季度政金债净发行规模约6000 亿元。不过，若三季度央行投放PSL 工具，政金债规模可能下降。

    　　四季度，政府债净发行1 万亿左右

    　　国债方面，三种情景下，四季度国债净供给规模都将环比下降，预计净融资规模为0.65-1.19 亿元，环比分别降低约0.90-1.98 亿元。

    　　地方债方面，四季度净供给规模也下降。预计四季度地方债合计发行约1.46 万亿元，净融资规模约8300 亿元，同环比分别降低约19800、9200 亿元。

    　　风险提示

    　　三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-07-02

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