策略观点：经济再平衡

　　宏观：中国经济将延续放缓，通缩幅度将先升后降，住房复苏势头减弱，企业盈利预期恶化。中国政策短期以稳为主，在中美达成初步协定后，中国政策可能向经济再平衡方向演进，适度扩大财政赤字，增加对家庭转移支付、社保投入和消费补贴，加力提振消费，推进制造业去产能，支持人民币稳中偏强，扩大进口。人民币利率可能小幅下降，国债收益率可能先降后升，人民币兑美元可能小幅升值，中国股市可能先震荡再上涨。美国经济将逐步放缓，通胀先小幅反弹再逐步回落，住房市场延续滞涨，降息后小幅改善。白宫政策前景向好，从关税与联邦政府收缩转向贸易协定、减税与去监管。美联储短期观望，9 月和12 月可能各降息一次。美元利率和国债收益率可能温和下降，美元可能先贬再升，美股可能温和上涨。

    　　科技：乐观。展望下半年，尽管科技产业链受益1Q 国补及2Q 关税缓冲期拉货需求，近期美国关税缓和、海外龙头季报超预期、海外/国产算力高增持续以及3Q 端侧AI 新品发布，我们预计板块将维持高景气度，估值修复有望延续。具体展望如下：1）智能手机/PC：苹果/小米产业链受益国内补贴和3Q新品备货，尽管下半年海外需求放缓，苹果链（立讯/瑞声/大立光）收入增速5-15%，安卓端（小米/高通/联发科）增速10%-15%，看好明年折叠iPhone 周期；2）服务器: 全球CSP 投资维持较高增速，上半年GB200 放量及下半年GB300/ASIC 出货加快，OEM（工业富联/华勤/广达）、连接器（鸿腾/安费诺/泰科）和散热零部件（比亚迪电子/奇鋐/双鸿）指引下半年相关收入增速50-100%；3）端侧AI：AI 眼镜拐点已至，1Q 全球销量同比增长200%以上，预计下半年Meta/小米/阿里/三星等新品上市，看好Meta/三星新形态新品；4）汽车电子：受益AI 大模型和硬件降本，比亚迪和小米布局加快智驾渗透，看好相关零部件持续增长（传感器/域控/连接器/显示屏/声学）。建议关注成长确定性较高细分赛道：AI 手机/终端升级（小米/瑞声），AI 眼镜放量（瑞声/丘钛），GB300/ASIC 服务器需求（比电/鸿腾精密）以及智驾渗透加速（比电/京东方精电/英恒），重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）和比亚迪电子（285HK，买入）。

    　　半导体：回顾上半年，AI 基础设施建设始终是半导体板块的核心驱动力。受益于海外云厂商维持高强度资本开支以及国产替代逻辑的持续推进，算力相关产业链整体呈现出需求明确、兑现加速的运行态势。英伟达Blackwell 平台持续放量、AI 推理应用加速落地，带动AI 芯片、网络互联、光模块等关键环节进入新一轮上行周期。与此同时，国内三大云厂（阿里、腾讯、百度）AI 业务快速增长，为半导体国产化进程注入动能，持续利好本土产业链发展。

    　　展望下半年，我们观察到AI 算力架构正从通用GPU 加速迈向定制化XPU时代。博通在二季度财报中披露，其AI 相关收入已占公司总营收近三成，其中AI 网络业务同比增长超过170%，充分反映出推理侧对低功耗、高带宽互联架构的迫切需求。Marvell 亦将2028 年数据中心TAM 由750 亿美元上调至940 亿美元，其中定制XPU 与配套组件合计市场空间超550 亿美元，年复合增速分别达到47%与90%。Marvell 强调，AI 芯片正从单点加速向系统级定制演进，这一趋势不仅被AWS、谷歌等主流云厂积极采纳，也在xAI、Tesla 等新兴自建算力玩家中快速渗透。此外，主权AI 概念在多国加速落地，带动本地化AI 基础设施建设，进一步放大对系统定制芯片的需求。

    　　我们预计，随着推理工作负载在各类场景中的渗透率持续提升，产业链重心将从算力能力转向能效优化、带宽瓶颈突破与定制化灵活性的综合能力。AI芯片、自动驾驶等领域有望在边缘AI 需求的推动下实现高速成长。另一方面，考虑到市场波动和不确定性上升，部分投资者将倾向于配置具有高股息与防御属性的稳健型标的。推荐标的：地平线机器人（9660 HK）、黑芝麻　　智能（2533 HK）、豪威集团（603501 CH）、北方华创（002371 CH）、贝克微（2149 HK）、中际旭创（300308 CH）。

    　　软件及IT 服务：1H25 我们整体观察到大模型迭代周期进一步缩短、模型能力持续提升且调用成本优化的趋势。在AI 应用方面，独立AI 应用商业化尽管目前仍处于早期阶段，但B 端应用商业化在海外落地已展现积极势头，C端应用在国内及海外市场均有较为亮眼的起量趋势。展望来看，我们认为AI产品实质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素，而持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。我们建议关注2Q25 云业务增长有望维持强劲、驱动股价增长的微软（MSFT US）。此外，也推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI 业务带来增量变现的Salesforce（CRM US）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过AI 获得增量变现的金蝶（268 HK）。

    　　互联网：回顾6 月，跑赢行业的公司主要集中于：1）商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司，2）资金溢出效应下获益于事件性催化的部分高beta 股票，印证了此前我们持续的推荐逻辑。展望7 月，在经济基本面或维持温和改善，增量刺激政策或较为有限的情况下，资金轮动或较为温和，行业短期交易机会或仍将集中于竞争格局清晰、业绩增长稳健的标的。我们持续推荐：1）相对具备防御属性的游戏和音乐板块，行业竞争格局稳定，公司受宏观及消费影响有限，建议关注游戏收入增长重新加速的网易（NTES US）；2）在线旅游板块，暑期旺季加持下业绩增长或有支撑，推荐携程（TCOM US）；3）具备高竞争壁垒与运营杠杆，若宏观恢复好于预期，有望实现较快利润增长和估值改善的BOSS 直聘（BZ US）；4）利润增长稳健，受益于AI 商业化催化的快手（1024 HK）。中长期视角下，持续关注两条主线：1）强科技属性+丰富应用场景+优质商业模式，如AI 需求推动下云营收增长有望好于预期的龙头公司，及具备较强技术实力及丰富应用场景、有望持续受益于AI 浪潮的公司，推荐阿里巴巴（BABA US）、腾讯（700 HK）；2）服务出海相关标的，如游戏、本地生活、OTA、软件及云服务。

    　　医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。看好消费医疗的估值修复机会，其中不乏业绩增长强劲且估值吸引的个股。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）。

    　　食品饮料、美妆护肤：在当前内部经济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。

    　　基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为"只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出"，这一心理边际宽松将促使消费者在能获得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒等；2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备 “国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。3）海外销售取得较大进展：部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对巨子生物（2367 HK）的“买入”评级。

    　　可选消费：6 月的消费数据对比5 月，各个子行业或持平或回调，但考虑到假期较少（今年端午提早）和旺季后消费力减少，我们认为表现仍符合预期。虽然二季度消费行业温和复苏趋势不改，但线下客流转弱且折扣继续加 机构：招银国际证券有限公司 研究员：叶丙南/刘泽晖/伍力恒/李汉卿/杨天薇/张元圣/蒋嘉豪/贺赛一/陶冶/陆文韬/马泽慧/武煜/王银朋/黄本晨/王云逸/张苗/胡永匡/史迹/窦文静/梁晓钧/马毓泽/冯键嵘 日期：2025-07-04

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