新能源运营商行业深度：新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转

　　投资要点

　　消纳+电价+补贴三大压制因素释放，绿电运营商迎反转。我们拆解新能源FCFF，归纳压制估值三大因素：1）电价：新能源运营商结算电价持续下行，存量项目盈利下行，增量项目盈利不确定；2）消纳：新能源高速装机体现为运营商维持高位的资本开支，同时高位资本开支带来新能源消纳压力，进一步影响电价与利用小时数；3）补贴：存量补贴项目高上网电价中包含中央财政补贴，因补贴回款节奏形成的应收账款拖累表现。中央136号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转。

　　电价有底：全面入市，可持续发展结算机制稳定电价。受保障性收购比例下降+市场化电价下行影响，绿电电价下跌明显，收益率承压。中央136号文推动新能源全面入市，建立可持续发展价格结算机制，各地区新能源电价结算模式得到统一。存量项目：衔接原有保障性政策，可获得较为稳定的电价和收益率，确保其平稳运营；增量项目：竞价决定，价格信号引导新能源项目投资趋于真实需求。当前来看已形成中长期（电量占比高）与现货（反应短时供需）结合的市场结算模式，中长期作为电力交易压舱石，电价有底。长期来看，风电光伏终将成为发电主体电源，以中长期+现货综合进行报价交易，项目收益率存在合理区间，长期电价有底。我们以资本金IRR=6%为标准，集中式光伏资本金IRR下跌至6%，同期集中式陆风项目资本金IRR可达9%-10%，集中式陆风资本金IRR下跌至6%，光伏资本金IRR仅为1%-2%。电价不会无休止下跌，市场化交易中，风电优势明显。此外，绿色价值同样值得期待。

　　消纳缓解：市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳。新能源装机高增，消纳问题暴露。136号文规定市场化增量项目竞价，价格信号有望引导新能源投资回归至真实需求。为满足2025/2030年可再生能源消费下限目标，我们预计十五五风电/光伏年均新增装机62GW/123GW，新增装机放缓，资本开支下降，消纳压力逐步缓解，新能源运营商自由现金流表现提升。新型电力系统建设加速推进，配套产业链环节投资（系统调节能力、特高压外送等等）落地和相关绿电消纳政策推进（绿电直连、要求高耗能行业使用绿电比例）均有望支撑促进新能源消纳。

　　国补欠款：历史补贴欠款风险小，补贴基金缺口已平衡。可再生能源补贴收入应收账款影响财务表现，引发市场担忧。2021年起中国新能源项目上网电价已经实现全面平价，已无增量国补电价压力；可再生能源发展基金收入逐年提升，支出已达上限，我们预计2025年左右迎来基金收支平衡，2036年左右历史欠款得到自然解决。此外，对补贴缺口部分进行专项融资和还本付息等应对补贴退坡的措施有望出台，可再生能源补贴问题有望得到加速解决，新能源资产质量有望触底回升。

　　投资建议：重点关注1）优质绿电运营商：纯粹绿电资产，资产重估弹性大，核心公司掌握最优质资源区，具备长期竞争力。建议关注：H龙源电力、H新天绿色能源、H大唐新能源、节能风电、H中广核新能源；2）优质海风具备α：海风电价制定相对独立。综合考虑消纳、电价、利用小时数，海风依然是最优质的核心绿电资产，新能源全面入市背景下，海风α有望彰显，建议关注：中闽能源、福能股份。3）优质火转绿：火绿双轮驱动成长，价值重估，建议关注：H华能国际电力股份、H华润电力、H中国电力。

　　风险提示：各地新能源入市细则执行存在不确定性，电力供需形势变动与一次能源价格波动，消纳问题缓解节奏存在不确定性等

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东吴证券 袁理,任逸轩