保险行业2025年上半年回顾与未来展望

　　整体业绩：新准则下财务指标波动加剧。1）25Q1净利润与净资产出现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等因素影响，上市险企归母净利润和净资产增速出现短期波动，公司间分化较为明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。2）下半年上市险企面临净利润高基数压力，但是短期利润波动并不影响险企长期价值。而非上市险企将于2026年全面执行新会计准则，预计财务报表波动将加剧。3）25Q1上市险企偿付能力表现改善，其中平安、新华显著提升，预计主要受债券资产重分类的影响。

　　负债端：新单增速改善，推动分红险转型。1）Q2新单增速环比改善，持续推进分红险转型。上市险企2025Q1新单保费短期略承压，但Q2以来环比明显改善，并且分红险占比继续提升。我们预计Q3预定利率继续下调，行业新单结构或将进一步转向分红险。2）预计NBV延续增长势头。我们认为，受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及业务结构优化等因素，上市险企NBV margin将继续改善，带动NBV延续快速增长。3）代理人队伍保持稳定，银保渠道NBV贡献预计仍将提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提高。2025年银保新单在低基数基础上实现高增长，NBV增速亦高于整体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提升态势。

　　资产端：持续增配债券与OCI股票。1）总资产规模持续增长，“资产荒压力下”持续增配债券和股票。25Q1末保险投资资产规模提升至34.9万亿元，人身险公司Q1继续增配债券、股票和长股投，而非标类占比持续下降。2）增配FVOCI股票成为一致趋势。2024年上市险企持续提升FVOCI股票占比，我们认为在低利率环境下，“以股息换利息”的策略符合险资诉求，预计险资增配红利资产的趋势将持续。3）Q2以来资本市场环境转暖。25Q1由于利率上行、债市下跌，部分险企总、综合投资收益率同比下滑，但Q2起利率拐点向下后企稳，股市表现尚可，预计投资收益率环比提升。

　　政策环境：监管呵护态度明显。近年来保险业监管政策态度积极友好，持续引导行业缓解利差损风险。2025年监管先后发文规范万能险、分红险结算要求，深化代理人营销体制改革，同时进一步放宽险企权益投资限制，引导长期资本入市，从负债和资产两端为保险业稳健经营提供良好政策环境。

　　投资策略：负债端与资产端均有改善，看好行业利差损风险逐步缓解。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回升至1.66%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年7月16日保险板块估值2025E0.61-0.93倍PEV、0.99-2.14倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

　　风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。

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东吴证券 孙婷