宏观动态报告：核心CPI能持续修复吗？

　　2 月以来核心 CPI 增速持续修复，6 月核心 CPI同比上涨 0.7%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点，创近 14 个月以来新高。我们认为，金饰品价格上行、以旧换新政策对耐用商品价格的支撑以及服务价格温和回升是核心CPI持续修复的主因。展望下半年，金价现处于阶段性高位，短期震荡为主，走高或仍需等待因素催化；受制于部分耐用品需求提前释放以及高基数效应影响，耐用商品价格或先走高后小幅回落；服务价格修复仍有空间，但动能或将偏缓。整体而言，三季度核心CPI 同比增速在耐用消费品和暑期出行需求支撑下或将维续回升，四季度可能出现小幅回落。

    　　金价短期震荡为主，走高或仍需等待因素催化，同比增速或将趋缓：年初以来金价持续上涨，以上海黄金现货为例，6月当月同比上涨41.3%，1-6月累计同比上涨38.3%，金价持续上涨带动其他用品及服务项同比持续走高（由1月的5.4%波动上行至6月的8.1%）。根据统计局在6月物价数据解读中的表述“受国际大宗商品价格变动影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨39.2%和15.9%，合计影响CPI同比上涨约0.21个百分点”，根据我们估算，核心CPI占CPI约72.5%，可以估算出金银饰品对核心CPI同比增速的拉动在0.29个百分点，接近贡献6月核心CPI同比增速的一半。展望后市，金价现处于阶段性高位，但弱美元延续、美国通胀预期回升叠加地缘政治不确定性，黄金价格大概率维持区间震荡，走高或仍需等待因素催化，金价同比增速或将趋缓，对核心 CPI 增速贡献亦将趋缓。

    　　受制于部分耐用晶需求提前释放以及高基数效应影响，预计耐用商品价格增速先高后低：今年以旧换新政策进一步加力扩围，政策通过放大需求、拍升产品结构等机制对耐用品价格形成支撑，汽车、家电等商品价格同比降幅进一步不同程度的收窄。我们此前估算 1-5 月已使用补贴金额 1550 亿元以上，可以估算前 5 月补贴占社零商品零售金額的比重在 0.9%左右。家用器具价格同比增速从3月-3.3%升至6月1%，交通工具价格同比增速从2024年7月的-5.6%回升至-2.8%，通信工具价格同比在2024年9月后见底回升至上半年 0.8%。展望下半年，下半年的1380亿元以旧换新专项资金于7月、10月分两批下达，三季度政策的延续将有望继续支撑部分耐用品价格增速，但在四季度，随着以旧换新政策实施一年，部分耐用商品需求提前释放以及高基数效应（去年四季度社零家电同比增速33.6%，汽车同比增速3.6%），耐用商品价格同比增速或先走高后小幅回落。

    　　服务价格修复仍有空间，但动能或将偏缓：上半年 CPI 服务项价格持续修复，6 月 CPI服务项同比上涨 0.5%，1-6 月累计同比增速为 0.4%。一方面，根据统计局在2月物价数据解读中的表述“飞机票和旅游价格同比分别下降22.6%和9.6%，合计影响CPI同比下降约0.27个百分点”，估算影响核心CPI同比下降约 0.37个百分点，飞机票和旅游项价格波动较大对核心CPI影响较大。上半年，“春节”“五一”“端午”三个节日外出人数创新高，相关交通出行服务消费保持两位数增长，支撑上半年核心 CPI回升表现。另一方面，房租价格降幅收窄有利于核心CPI同比修复。房租占核心CPI的权重约为2.2%，租房需求与就业形势（尤其是毕业生就业）具有较强相关性，上半年青年失业率持续改善带动房租价格同比降幅有所收窄，一定程度上支撑了核心 CPI修复。展望下半年，一方面旅游服务价格具有较强的季节性，旅游　　价格在 7月暑期涨幅明显较大。高频数据上看，截止 7月 16 日国内航班月均执飞数同比增长2.2%，12主要城市地铁客运量月均同比增长2.4%，暑期出行需求和去年下半年低基数将继续给核心CPI修复带来支撑。另一方面，7月毕业季到来，今年高校毕业生预计 1222 万人，叠加 2023 年离校未就业人员即将失去应届毕生身份，导致暑期毕业高峰对就业市场压力增大，下半年房租价格修复或将趋缓，同比增速修复或逐步承压。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/吕雷 日期：2025-07-18

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