6月经济的边际变化值得关注

　　海外宏观：关税战对经济冲击弱化，通胀开始抬头。6 月全球制造业PMI 指数录得50.3%，重回景气区间。我们认为关税战对于经济的第一轮冲击正在弱化。其主要原因在于随着美国豁免了对外的“对等关税”，并和各国关税谈判持续进行，市场主体对于过高关税的担忧逐步降温，并恢复了较多的经贸活动。

    　　全球贸易也有所恢复，典型出口国韩国、越南出口表现均较好。美国“滞胀”预期降温，但是关税对通胀影响初步显现。我们预计随着关税传导效应进一步显现，未来几个月内美国通胀还会继续上升，这也将降低美联储降息概率。

    　　国内宏观：上半年运行良好，但边际变化值得关注。二季度中国GDP 实际同比增长5.2%，表现良好。值得注意的是，二季度名义GDP 同比增速只有3.9%，较一季度下降了0.6 个百分点，降幅较大，是2023 年以来的最低增速。GDP名义增速与实际增速之间的差值进一步扩大，这会导致企业和居民对经济的体感受到负面影响。由于实际GDP 表现较好，所以我们认为政策的定力会增强，预计短期内不急于推出大规模经济刺激政策，政策节奏会视三季度经济走势而定。6 月份经济的边际变化值得关注：第一是消费走弱。第二是投资下降速度较快。第三是出口受贸易政策扰动。第四是通缩压力仍大。6 月经济中的亮点主要在于工业生产表现强劲。不过综合来看，目前中国经济面临的主要问题在于需求不足。生产虽强，但没有足够需求消化，持续性存疑。我们认为下半年中国经济面临的压力可能会增加，需关注增量政策对于经济的支持力度。

    　　政策：全球确定性逐步增强。7 月以来，在中东冲突降温、特朗普最终关税陆续出台的背景下，全球宏观政策确定性逐步增强。中国方面，从二季度及上半年宏观经济数据观察，我们认为今年政策的发力点依然会在三季度。预计下一轮政策会在三季度后期出台，不仅能够完成全年增速目标，也能提前规划安排明年上半年经济工作方向与资金。在对“棚改”“地产”政策的预期下，7 月14-15 日召开的中央城市会议召开，并非“全国城市更新会议”。但我们认为不能简单理解为新一轮棚改开启的信号。

    　　大类资产：股市上涨，油价回落。随着美国关税战对市场的扰动逐步降低，以及伊以地缘政治冲突降温等原因，全球多数市场的风险偏好提升，近一个月中国、美国、日本股票指数均出现较明显的上涨。中东地缘政治冲突缓解之后，油价出现较大幅度下跌。我们认为三季度股市需注意基本面的扰动。在新的经济刺激政策出台之前，股市基本面可能会面临一定压力。 机构：五矿证券有限公司 研究员：尤春野 日期：2025-07-21

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