大宗商品分析框架之七：黄金还能突破新高么？

　　4 月以来，黄金持续区间震荡，盘整了一段时间，而当下多空两方分歧较为严重。那么，后续黄金价格还能创新高吗？推动黄金上涨的底层逻辑是什么？下半年黄金还有机会吗？

    　　中美竞争是催生黄金大牛市的底层逻辑。近年来，在中美竞争过程中，美国全球地位相对回落，导致原有全球秩序重构和不确定性增加。而全球经济、科技、政治和军事格局变动后，中国后发追赶，在经济和科技领域与美差距显著缩小，军事领域部分装备反而处于领先地位，间接推动美国全球战略收缩。一方面，美国例外论逐步落幕，全球货币体系面临重构，美元体系不再是部分国家的首要选择。另一方面，其国内、外治理成本显著上行，一定程度上导致其债务规模激增，货币超发。二者共同导致全球开启去美元化浪潮。此外，美国军事收缩带来的地区力量真空导致局部战争频发。在此背景下，作为黄金大买家的各国央行和私人投资者，纷纷增持黄金资产。

    　　还有哪些因素可能超预期？分类型来看，经济基本面、不确定性抬升及需求端都是需要关注的重要因素。从经济基本面来看，随着美国经济进一步走弱，降息诉求将进一步抬升，有望提振金价；同时美国债务的无限制扩张，将继续使得部分央行和投资者转向购买黄金。从不确定性因素来看，特朗普关税政策朝令夕改，中东和俄乌局势尚不明朗，全球不确定性将继续支撑金价中枢。从需求端来看，今年以来投机端头寸明显回升，有望支撑金价上涨。金饰需求虽与金价反向相关，但金价上涨影响相较于经济景气因素而言较为有限。而当下央行购金表现依然强劲，央行通常在金价下行时恢复购买，或可视为金市的“托底”角色。从主力购金国来看，我国已经连续8 个月购金，但当前黄金占总储备比重仍较低。

    　　下半年黄金走势怎么看？今年以来，金价首先在短期套利和逼仓的投机性需求影响下大幅上行，但随着关税政策缓和、投机获利盘结算离场，金价上行动能削弱，不过央行购金、金融投资等长期需求仍在托底支撑，导致黄金区间震荡盘整。后续来看，我们旗帜鲜明的看好金价下半年继续创新高，新一轮行情即将开启。金价年底可能升至3700 美元/金衡盎司以上。我们认为，在中美竞争和美国地位相对回落的背景下，全球秩序变迁带来了黄金长周期最底层的需求。往后看，美联储降息仍有较大可能超预期，债务增发难以改善，同时特朗普关税政策和地区冲突仍不明朗，叠加投机需求拖累迎来拐点、央行购金并未停歇，年底金价或仍将继续上升超10%。

    　　风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：陈兴/马骏 日期：2025-07-22

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎