7月政治局会议前瞻：巩固良好局面 解决突出问题

　　核心观点：7月政治局会议召开在即，上半年中国GDP同比增速达到5.3%，经济数据好于预期，我们可以从两个层面去展望下半年经济工作重心：一方面，巩固经济发展良好局面，保持“更为积极的财政政策和适度宽松的货币政策”基周，加强政策储备，维护社会稳定大局：另一方面，解决过去一段时闻经济运行中存在的突出问题，包括物价低位运行、投资增速持续下行、消费政策接续等。我们在2025中期展望报告中明确提出，促进物价合理回升成为重中之重，中国正在等待一场“新供给侧改革”，新发展格局下的供给侧改革和扩大内需是未来市场关注的核心主线。

    　　一、肯定经济表现，巩固良好局面。上半年面对外部形势的急剧变化，GDP同比增速达到5.3%，好于市场预期，经济基本面韧性十足。我们认为，7月政治局会议在肯定经济韧性的基础上，也会强调当前外部压力仍较大、有效需求不足等问题，下半年经济工作的重点之一就是巩固当前经济发展的良好局面。其一，政策基调上，“更为积极的财政政策和适度宽松的货币收策”有望维持，但短期进一步加大逆周期调节力度的必要性不大，保持国内储备政策的弹性，稳中求进“攻守兼备”不轻易亮出全部底牌。其二，针对当下突出问题逐个攻破，如有效需求不足、物价低位运行以及贸易冲突中凸显的卡脖子问题等，推动供需在更高水平上实现良性循环。

    　　二、保持政策基调，仍有降息空间。我们预计下半年货币政策的首要目标仍然是经济增长和充分就业。货币政策的表还将延续适度觉松的基调，强调货市财收政策协同配合，强化政策取向一致性。货币政策工具将是总量和结构的双向发力。总量工具方面，预计将强调兼顾内外相机择，灵活把握政策实施的力度和节奏。下半年货币宽松可能会超出市场预期。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看：其一，三季度经济增长中枢或面临一定的调整压力。其二，三季度劳动力市场压力增大，高校毕业生就业难和外贸企业用工需求收缩阶段性叠加。其三，物价持续低位运行，实际利率不降反开可能对投资形成一定抑制。展望下半年，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，并引导LPR下行，50BP的降准也有望落地。结构工其方面，可能的实施路径包括新型政策性金融工具的推出： PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张等，支持的方向将包括科技创新、提振消费，“两重”“两新”等重点领域的融资支持等。

    　　三、财政留有后手，加强政策储备。上半年财政靠前发力，在支撑经济增长同时也为下半年预留一定政策空间。考虑到上半年经济增长韧性十足，且财政收支缺口规模有限，目前看今年的财政环境更像2022年，年内再度增发国债的必要生不强，可以通过投放新型政策性金融工具和盘活地方专项债限额的方式过度。不过，如果下半年预算内收入走弱和土地收入持续下行同时发生的话，不排除出现2023年四季度增发国债的可能性。一方面，低物价拖累税收进度完成。1-5月税收累计增速为-1.6%（全年自标3.7%），考虑到下半年物价继续承压，假设今年税收收入与去年持平，则对应6500亿左右减收规模。另一方面，土地收入不及预期可能导致二本账收入缺口扩大。二季度以来地产数据边际走弱，高频数　　据显示7月成交土地总价持续走低，今年政府性基金预算收入增速为0.7%，1-5 月累计增速为-6.9%，假设全年增速在-10%左右，则对应6618亿减收规模。如果下半年税收和土地收入压力加大，意味着财政加强政策储备、及时推出增量储备政策的必要性将上升。

    　　四、突出问题导向，促进物价回升。物价低位运行是现阶段最重要的矛盾，6 月PPI同比增速达到年内低点，已连续33个月负增长：二季度GDP平减指数 1.2%已连续9个季度为负，创金融危机以来新低。促进物价合理回升成为重中之重。其一，从整体目标上可能会提出促进物价合理回升的要求。其二，在上半年连续部署“反内卷”基础上，以全国统一大市场为抓手，集中整治地方保护、低价倾销等不公平竞争行为，畅通落后产能退出通道，完善市场准入与退出规则，为各类所有制企业营造一视同仁的营商环境。其三，落实重点行业提质升级，有序推动落后产能退出。7月18日，工信部新闻发布会已预告的新一轮机械、汽车、电力装备、钢铁、有色金属、石化、建材等十大行业稳增长工作万案有望在会后集中落地，通过产能置换、技术标准升级、数字化转型和绿色化改造，推动传统行业“调结构、优供给、淘汰落后产能”，并同步出台新能源汽车、智能网联汽车等新兴产业高质量发展政策，以高质量供给创造新需求。

    　　五、扩基建稳地产，中央加大支持。预计下半年将进一步强调扩大基建投资力度，推动基建项目加快落地，确保下半年经济运行在合理区间。其中，中央层面战略规划的重大基建项目、水利电力工程、交通基建将成为基建投资重点，聚焦国家战略领域与短板弱项，既能短期拉动内需增长，又兼顾长期供给能力提升推动经济实现“质的有效提升和量的合理增长”。从短期看，基建投资能直接拉动上下游产业链需求、拉动GDP增长、增加就业岗位；从长期看，雅江水电站、长江三峡水运新通道、珠三角枢纽（广州）新机场等超级工程的开工落地将提升国家整体供给能力，为经济高质量发展奠定坚实基础。

    　　预计地产方面将围绕“优化供给、防范风险、放松需求、化解库存”四大方向部署，既聚焦短期“稳增长”，又兼顾长期“高质量发展”。其一，进一步明确“好房子”内涵，优化供给，引领新发展模式；其二，强调“保主体”的重要性，加大对重点房企的流动性支持力度；其三，预计会议将强调“支持刚性和改善性住房需求”，推动需求条件进一步放松，释放居民合理住房需求；其四，预计会议将强调商品房收储“因城施策”的灵活性，加大对商品房收储的支持力度，一方面化解房企库存，另一方面增加保障性住房供给。

    　　六、注意政策接续，重视服务消费。一方面，下半年会进一步做好以旧换新的政策接续。剩余1380亿元中央资金于7月、10月分批下达，确保政策覆盖全年。进一步强调政策设计优化与精细化，分领域制定落实到每月、每周的“国补”资金使用计划，保障消费品以旧换新政策全年有序实施，避免2024年补贴集中发放导致的季度波动，促使消费平稳增长。另一方面，或提高对服务消费的支持力度，推动以旧换新政策进一步提质扩围。服务消费是未来支撑消费增长的一个非常重要的领域，但当前政策支持力度仍显不足。通过将家政服务、文旅消费、教育培训等服务领域纳入补贴体系，既能缓解消费者的服务消费成本压力，刺激服务消费需求，又能助力服务行业优化供给，推动服务消费市场扩容提质，形成全方位、多层次的消费激格局，为国内需求的持续扩大注入强劲动力。近日，总理主持召开研究做强国内大循环重点政策举措落实工作的国常会，会议指出要“顺应居民消费需求增加多元化供给”，或预示着政策将响应呼呼，将养老、文旅等服务消费或纳入补贴范畴。

    　　风险提示：1.政策落实不及预期的风险；2.对相关政策理解不全面的风险；3.海外不确定性进一步加剧的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：章俊/张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥 日期：2025-07-24

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