2025年6月财政数据点评：年中财政蓄力几何？

　　事件：7 月25 日财政新闻发布会上公布，上半年全国一般公共预算收入115566 亿元，同比下降0.3%。其中，全国税收收入92915 亿元，下降1.2%。

    　　公共财政支出增速“两连降”至年内低点，财政前置发力是否还成立？今年上半年，财政发力的信号有些“模糊”——用于化债的特殊再融资债力度持续“在线”，然而新增专项债发行节奏却整体适中；一季度财政支出前置发力明显，然而二季度支出增速却连续降至年内较低水平。那么，上半年财政究竟是在发力还是蓄力？留给下半年财政的空间还有多大？

    　　一季度财政支出趋于“发力”，而二季度趋于“蓄力”。若分别用今年1-3 月和4-6 月的公共财政支出使用进度、与历史平均水平相对比，可以发现今年一季度财政前置发力明显，然而二季度发力动能边际减弱。究其原因，我们认为背后涉及到政策逻辑的悄然变化——一季度“开门红”诉求明确，财政前置保驾护航；步入二季度，“抢出口”、“抢转口”有效稀释外部不确定性，财政发力开始趋于相机抉择。

    　　整体来看，上半年财政发力力度并不算弱。若以一般公共预算及政府性基金两本账目的本级收支差与GDP 的比例、来衡量财政发力力度，可以发现今年上半年这一比例为8.0%，不仅高于过去几年的平均水平，同时与预算目标之间的差距也并不算大。

    　　虽然下半年财政发力空间可能相对有限，但财政“余粮”可能比市场预期更多。一方面，地方债发行仍有额度。虽然今年以来新增一般债、新增专项债的发行进度都略快于去年同期，但整体来看两者均处于历史偏缓进度。根据三季度地方债发行计划来看，下半年地方债发行将偏“循序渐进”，为四季度保留了充足的地方债发行额度。

    　　就拿新增专项债来说，今年下半年还有近一半的额度未发行（约2.2 万亿元）。这2.2 万亿元的额度中，大约有0.3 万亿元将用于化债，剩余的部分可能更多还是会向基建领域倾斜。雅江水电工程的开工证明“稳基建”的必要性仍存，下一步政策予以基建的支持将进一步显现。

    　　另一方面，特别国债发行前置是年初既定，不必太过担心“两新”资金问题。

    　　今年超长期特别国债发行进度相较于去年前置了一个月左右的时间，但这其实早在年初发布的特别国债发行计划中就有“预告”。财政部表示近期已下达了第三批690 亿元的消费品以旧换新资金，剩余的690 亿元将于10 月下达，因此下半年资金使用进度早已有了部署和安排。

    　　如若下半年“国补”更加火热、导致以旧换新资金“供不应求”的话，从政策接续的角度出发，我们认为后续存在预下达消费品以旧换新资金的可能性（参考今年在两会前就预下达了810 亿元的消费品以旧换新资金）。

    　　整体来看，下半年财政存量政策仍有使用空间，目前“落实存量政策”的优先级高于“出台增量政策”。因此7 月政治局会议政策大力加码的可能性较小。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/钟渝梅 日期：2025-07-26

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