蓄力新高5：反内卷的期货映射方向

　　回顾：2025 年3 月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5 月继续强调“红5 月”积极可为，AH 市场均有不错表现。6 月发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。

    　　“三心”筑牛市，业绩期积极布局景气方向，结合月底政治局会议窗口期，指数有望再度上攻创新高。我们中期策略发布以来1 个月，上证指数已上涨7%至3600 关口，全A 日成交额向2 万亿靠拢，来自民族、企业家、市场信心的提升，是中国权益资产估值重塑的坚实基础。往后看，一方面反内卷力度超预期，通胀回升有望释放分子端弹性；另一方面雅下1.2 万亿基建开工，宽财政效果也在兑现。

    　　通胀受益方向1：短期商品期货率先释放弹性，股票市场有望跟进反内卷交易席卷期货市场，轮动节奏来看：首先龙一多晶硅自律减产，6 月26 日新疆大厂减产落地点燃行情；其次龙二焦煤受环保、安监、超产等因素减产，7 月下旬接力走出5 连板；再次玻璃、碳酸锂等受相关催化，情绪跟进补涨。

    　　从期货映射至股票市场，在涨价趋势维持的情况下，涨幅领先的多晶硅、焦煤、玻璃及焦炭相关上市龙二、龙三（正文图3）或仍有15%以上补涨空间。映射构建思路：

    　　短期股价潜在空间=商品涨幅*上市公司对应敞口-股价涨幅。

    　　通胀受益方向2：中期PPI 有望触底回升，复盘历史表现怎么配整体看：1）PPI 上行期，股票大势整体向上；2）PPI 启动期股指弹性最大（前3 月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。

    　　结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3 月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI 修复前可能已在上涨）。

    　　配置方向：重视反内卷超预期带来的“龙头牛”，更多政策、产业催化或仍蓄势待发。

    　　国产化与全球化依然是成长的主线，随着市场情绪升温，可以向左侧方向延伸布局。

    　　1）龙头化→“龙头牛”-反内卷+供给出清：期货映射（硅料、双焦、玻璃等）、PPI触底（券商、有色、煤炭、基化等）、基建地产链（装修建材、管材、家居等）。

    　　2）国产化&全球化-科技创新前沿：AI 浪潮高景气（WAIC 催化华为昇腾链+AI PCB扩散的上游激光、刀具等）、New Money 出海（创新药+文化方面短剧、游戏、AIGC）、内需拐点（半导体设备&材料、工业软件、信创等）。

    　　基金季报持仓：内外资动向均呈现哑铃交易特征行业：二季度主动基金增配方向呈哑铃特征。加仓TMT 中的通信(+2.5pct)、传媒(+0.5pct)，以及金融中的非银(+0.6pct)、银行(+0.3pct)。减配消费中的食品饮料(-1.5pct)、家电（-0.6pct)，制造中的汽车(-1.2pct)、机械(-0.9pct)、电新(-0.7pct)。

    　　北向vs 基金调仓方向：Q2 北向与内资基金在增配方向上的共识集中于红利（交运、银行、公用等）、景气赛道（通信、医药、军工），周期（有色、农林牧渔、石化）。在减仓方向上，均明显减配消费（食饮、家电、纺服、轻工）、制造（机械、电新、汽车）。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：李美岑/王亦奕/徐陈翼/张洲驰/熊宇翔 日期：2025-07-27

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