宏观周报：反内卷成为重要交易线索

　　本周关注：国内方面，反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易”。农业农村部组织头部猪企召开推动生猪产业高质量发展座谈会，国家能源局发布煤矿生产情况核查通知。部分反内卷政策的效果已显现在生产数据的变化，7月至今半钢胎开工率环比和同比均出现下降。黑色系商品全线上涨，有色等工业产品价格也多数上行。国债收益率曲线快速上行，债市出现明显调整，30年和10年期国债收益率分别向上突笑破1.95%和1.7%。国际方面，美国与日本、菲律宾和印尼达成贸易协定，欧盟通过对美贸易反制清单以在谈判中有备无惠。美国就业市场稳定但投资数据依旧疲软。

    　　国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度不减，乘用车销量不及上月同期。截至7月24日，7月地铁客运量增速同比0.36%、环比4.31%，7月国内执行航班数平均值为1.44万架次，环比13.0%、同比2.2%，本周居民出行热度不减。据乘联会，7月前20日全国乘用车市场零售97.8万辆，同比上涨9.0%，较上月同期下降15.2%；（2）外需：高频数据显示外需本周继续回升但出口略有走弱。截至7月25日，7月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1763.8，环比5.3%，同比下降7.8%，本周继续回升，同比下滑幅度大幅收敛；中国出口集装箱运价指数均值为1305.4，较6月均值上升2.2%，同比下降38.1%，本周较上周小幅回落。

    　　国内宏观-生产端：受天气影生产进入淡季。根据国家气象局消息，7月下旬我国华北南部、黄淮及南方地区有阶段性高温天气过程；华北中北部、东北地区中部、江南东部及云南西部、西藏东南部等地大部地区降水量较常年同期偏多。受此影响，钢材生产总体走弱，截止7月26日，7月高炉开工率平均环比下降0.27pct至83.38%；焦炉开工率环比下降0.77pct至 73.11%；电炉产能利用率环比下降1.45pct至51.59%。地产基建等户外施工也受到影响，7月23日石油沥青装置开工率大幅下滑4pct至28.8%；螺纹钢开工率下滑0.7pct至42.93%。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果开始显现，7月至今半钢胎开工率环比降3.25pct至73.8%，同比降 5.42pct。化工方面，纯碱开工率平均环比降1.36pct至82.25%，PTA开工率降0.43pct至80.08%。库存方面，原材料库存有所补库，7月焦煤库存上涨6.46%至841.27万吨，上海保税区铜库存上涨15.67%至7.16万吨。预计7月PMI在生产收缩和需求波动的情况下小幅下降。

    　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格磨底，果蔬价格涨跌互现。截止7月25 日，猪肉平均批发价周度环比上升0.35%，生猪期货结算价格上升0.19%。 7月23日，农业农村部组织头部猪企召开推动生猪产业高质量发展座谈会，释放稳价格强烈信号。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上升0.27%，6种重点监测水果平均批发价下降2.31%，苹果期货结算价格上升1.38%。苹果价格延续上涨，低库存背景下，早熟果收购价上涨引发市场对晚熟果开秤价的看涨预期，叠加加工需求回暖。此外，鸡蛋价格周环比上升5.56%，暑期旅游餐饮消费旺季，叠加中秋节糕点提前备货，拉动蛋价上涨。

    　　（2）PPI：原油价格延续下行，黑色系商品全线上涨。截止7月25日，本周原油价格延续震荡下行，WTI和布伦特原油分别下跌1.74%和0.38%。市场对全球经济放缓的预期导致原油需求前景疲软，叠加汽油库存上升对油价构成压力。黑色系商品方面，截正7月25日，本周产品价格齐升焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿石价格分别上涨21.21%、10.26%、4.21%和 2.48%，本周反内卷政策持续发酵，国家能源局发布煤矿生产情况核查通知，叠加山西部分煤矿停产，焦煤市场供需错配延续。有色等工业产品方面，水泥价格下跌1.79%，铜、玻璃和铝价格分别上涨4.09%、13.20%和 1.05%，玻璃受反内卷政策影响减产预期增强，供应维持偏低水平，供应于扰推升价格。

    　　财政和投资：（1）财政：本周地方专项债发行提速。本周新增特别国债83C 亿，普通国债进度56.6%。新增地方一般债213亿，发行进度达63.4%：新增专项债（不含化债）2597亿，发行进度58.9%，发行显著提速。7月 25日，财政部召开2025年上半年财政收支情况新闻发布会，上半年共发行国债7.88万亿元，同比增长35.28%。下半年财政部将接计划如期完成 1.3万亿元超长期特别国债发行任务，切实保障“两重”“两新”等项目实施。（2）投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率保持平稳，石油沥青开工率回落，螺纹钢价格、高线价格均继续回升。从投向来着，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建开工建设景气度或受天气影响有所回落，需求暂弱但反“内卷式”竞争带来的情绪回暖推动价格继续改善。

    　　货币和流动性：国债收益率曲线快速上移。本月MLF净投放1000亿元已连续5个月实现净投放，央行呵护流动性充裕。本周公开市场逆回购操作净回笼705亿元。货币市场利率明显上行，月未流动性李节性紧张。 SHIBOR007和DR007分别收于1.6200%（+13BP）、1.6523%（+15BP）。银行间质押式回购成交量上升，从7.2万亿元上升至7.7万亿元。国债收益率曲线快速上移。30年期国债收益率收于1.9725%（+8BP），10年期收于1.7324%（+7BP），1年期收于1.3835%（+3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.62%（+1BP），环比略有上行。

    　　海外宏观：美国与日本、菲律宾和印尼达成贸易协定，欧盟通过对美贸易反制清单以在谈判中有备无患

    　　政策层面：（1）特朗普政府与日本、菲律宾和印尼达成贸易协定，对日本关税为15%，低于预期并进一步提振投资者情绪。对日本15%的关税不适用于50%的铝钢关税，但理论上适用于日本的主要出口产品汽车；日本还需对美投资5500亿美元。对菲律宾和印尼的关税为19%，同时二者对美实行零关税，且和越南一样要对在本国转口向美国的商品征收40%的关税。

    　　总体上，美国8月后可能将综合关税税率升至15%-20%之间，增加税收并缓冲赤字。（2）欧盟通过对美反制清单，在贸易谈判中做两手准备：反制清单总计930亿欧元（近1100亿美元），为两类清单合并。第一是210亿欧元对铝钢关税的反制，包括对美国农产品和商品征收25%和10%的关税；第二是720亿欧元对汽车和零部件等关税的反制，包括飞机等工业产品和农副产品。欧盟表示与美国达成贸易协定“指日可待”，但如果谈判破裂也准备好反制。（3）欧央行7月维持利率不变，对经济展望乐观加大不再降息的预期。欧央行总裁拉加德表示欧洲经济良好，增长略好于预期，这暗示如果贸易问题不进一步恶化，欧央行可能不会将利率降到中性水平以下。

    　　经济方面，美国就业市场稳定但投资数据依旧疲软：（1）美国 PMI 维持制造弱服务强的格局。7月标普制造业PMI为49.5并低于52.7的预期，但服务业 PMI 为 55.2 并好于预期。制造业分项显示关税导致的抢进口似乎告一段落，价格指标仍在高位，而产出和产出预期弱化。（2）不仅制造业投资疲弱，地产投资相关数据也表现不佳。美国6月新房销售年化为62.7万户，略低于预期；成屋销售年化393 万户，也略低于 400 万户的预期。

    　　整体上，美国的投资和消费实际数据还在小幅弱化，但名义值由于通胀回升下行并不明显。（3）美国7月19日当周失业金初请人数降至21.7万人，短期打消了失业率上行的担忧；GDPNow预测Q2环比折年增速为2.4%，但如果仅考虑实际消费和投资则增速仅1%左右。（4）欧元区PMI稍好于预期，但德法制造业PMI仍不算强。欧元区7月制造业PMI为49.8，服务业51.2，均稍好于预期；这也整体符合欧央行认为欧元区经济在恢复，全年增长0.9%左右的年中预测。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外贸易摩擦风险加剧。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/于金潼/铁伟奥/薄一程 日期：2025-07-27

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