居民存款搬家“三支箭”的研究脉络：看股做债？股债反转

　　核心观点

    　　中国居民存款的“存”与“花”是最近几年的宏观核心矛盾——其决定了经济循环、货币政策、股债关系，我们称之为“三支箭”。对于“三支箭”核心指标关系的梳理，只要居民从“超额存”到“正常存”到“花”的趋势不逆转，我们基本可以判断——当下循环最差时正在过去、货币最宽松时正在过去、债相对股性价比最优的时候正在过去。或许过了一段时间回头望，今年就是大类资产的转折形成年，“转折”往往是在一段时间中逐渐形成共识的。

    　　我们认为未来一段时间，大概率只有看股做债，没有股债双牛。三支箭的背后，对应我们以下核心递进的思考逻辑：

    　　1、居民存款正在经历从“超额存”到“正常存”再到“花”的变化。居民只要结束“超额存钱”，无论钱去消费、金融投资等对经济都是循环的改善。虽然经济循环、物价等向上弹性仍需期待，但最差的时候已经过去。

    　　2.居民存款的“花”和腾挪存在脉冲性，可能初期不平稳，大概率带来非银存款异动。

    　　3.非银存款作为“欠配”资金，其异动就有推升资产价格快速抬升的可能。

    　　4.站在政策当局视角，资产价格上涨越快，金融监管部门在预防资金空转和促进脱虚向实的政策要求之下，有一定对冲的政策本能。居民存款“花”的越顺畅，货币政策越易紧难松。

    　　5、2024 年理财子、保险等大类资产机构的收益靠债牛支撑。2025 年，当债券收益率进一步大幅下行空间有限的背景下，理财子和保险等机构为了应对负债端的KPI，存在配置上股债切换的动能。

    　　6、我们提示当下股票相比债券的性价比、配置吸引力等核心指标都已显著回升。过去两年，多债空股的交易策略或正在逐步反转，需要开始重视权益相比债券的配置价值。

    　　7.我们提示，本轮股债性价比的反转会比以往经济周期启动的略早（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升）。核心的原因在于，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。此关键因素，投资者需客观重视。

    　　风险提示：

    　　货币政策超预期，财政政策超预期，海外关税扰动超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-07-28

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