中国思考：反内卷 药引与根治

　　新的周期性刺激措施有限，保持反内卷的基调：一些投资者询问，1.2万亿人民币的雅鲁藏布江水电站是否标志着配合供给侧改革的新一轮大规模刺激措施的启动。我们不这么认为。该项目被列入“十四五”规划，这意味着它是计划内的投资，可能不需要任何财政扩张。鉴于实际GDP增长依然强劲，我们仍预计即将召开的7月政治局会议将不会推出新的周期性刺激措施。决策层可能会重申用好现有的政策空间。北京可能会保持类似于7月1日中央财经委员会会议的反内卷基调。但释放更加强烈的信号可能性较低，因为这可能会引发运动式反内卷，而我们认为这可能适得其反。根据反内卷实施模式和需求侧支持的力度，我们认为有四种潜在路径。实施模式（运动式改革还是市场化和结构性改革）决定了副作用的大小和结果的持久性。需求政策（不足还是宽松）决定了供给侧整合的副作用能否得到控制甚至克服，而这又决定了再通胀的可持续性和节奏。

    最优的政策组合是更为积极的需求再平衡措施和更快速的结构性改革，我们认为这可能会带来稳健和更可持续的再通胀。

    　　相反，如果运动式清退产能，而需求支持不足，则可能导致经济在短暂的价格改善后陷入更深的通缩。

    　　总而言之，反内卷节奏可能是渐进曲折的，考虑/假设：

    　　1.决策层力图避免激进的执行可能带来的负面影响；

    2.更复杂的产能过剩和解决方案；

    　　3.需求增长的前景不明朗；

    　　4.结构性改革仍受制于路径依赖。 机构：摩根士丹利国际股份有限公司 研究员：邢自强/郑林/蔡志鹏/赵皇冠 日期：2025-07-28

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