兼评6月企业利润数据：反内卷初见成效

　　事件：2025 年1-6 月全国规上工企利润累计同比-1.8%，前值-1.1%；营业收入累计同比2.5%，前值2.7%。

    　　6 月工企景气度低位回升，投资收益对利润贡献或将扩大1、工业企业营收和利润增速均小幅回暖。测算6 月营收当月同比约1.6%、较前值上行了0.8 个百分点；利润当月同比则降幅收窄了4.8 个百分点至-4.3%，均较5 月边际改善。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对6 月利润增速的贡献分别为+6.4、-3.6、-6.9 个百分点。量（工业增加值）的正贡献扩大，价（PPI）的负贡献小幅加深，利（利润率同比）的负贡献明显收窄。

    　　2、投资收益对利润贡献或将扩大。我们对每百元营收构成进行拆解，6 月成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.2、8.8、0.0、6.0 元，较2024 年同期变动+0.4、+0.1、-0.1、-0.4 元。在《利润增速明显转负的因子拆解》报告中，我们指出“投资收益作为波动较大的分项，在部分时期会造成利润数据异常。投资收益来源包括商品、权益、债券、理财产品等，从数据来看，2018 年至今工业企业投资收益累计同比与南华综合指数同比较为相关，可作为观测指标”，南华综合指数自6 月以来持续上行，指向工企投资收益对利润的贡献有望扩大。

    　　利润格局：反内卷行业利润边际改善

    　　1、中游利润占比持续扩大：6 月上游、中游、下游、公用的ttm 利润占比分别为28.6%、39.5%、21%、11%，分别较前值变动了-0.5、0.6、-0.1、0.1 个百分点。

    　　2、反内卷和非反内卷行业利润增速明显分化。测算6 月反内卷行业1利润累计同比改善了3.3 个百分点至-8.0%，非反内卷行业则下滑了0.9 个百分点至-2.1%、连续2 个月走弱。反内卷行业具体来看，黑色冶炼、汽车、化学纤维、黑色采选、电气机械边际改善了1815.9、15.5、10.1、9.4、1.4 个百分点，非金属矿（水泥、光伏）、煤炭等尚未回暖。需要指出的是，汽车部分受益于车企促销以及重点企业投资收益增长，或无法全部归因于反内卷。

    　　3、6 月黑色采选和黑色冶炼PPI 降幅进一步扩大，为何盈利出现改善？我们推测反内卷初期，期货价格先于现货上涨、提振工企投资收益并贡献利润，例如6月铁矿石期货较现货超涨6.2 个百分点、螺纹钢超涨2.5 个百分点（6 月至今则分别超涨13.2、13.4 个百分点）；第二阶段对应反内卷从预期走向现实，供需结构改善驱动PPI 回升并从主营角度贡献利润。

    　　库存周期：反内卷有利于工企去库，关注增量和储备政策1、6 月名义库存同比小幅下行0.4 个百分点至3.1%，实际库存同比微降0.1 个百分点至6.7%。需要指出的是，库存增速仍高于营收增速，因而工企实际去库情况或仍不佳，库销比和产销率指标并未出现明显改善，有待反内卷产能调控+自律减产见效以进一步改善供需结构。

    　　2、总体来看，6 月企业利润小幅修复、结构出现分化，反内卷行业初见成效。

    　　中央城市工作会议部署高质量城市更新与1.2 万亿雅鲁藏布江下游水利工程接续在需求端加力，有利于对冲下半年的出口不确定性以及消费品以旧换新趋缓，后续关注增量和其他储备政策。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-07-28

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