中国宏观专题报告：宏观眼中的“水牛”

　　虽然二季度名义经济增速不高，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。美国和日本在金融周期下行阶段都有出现过股市上涨，市场形象地将之比喻为“水牛”（流动性驱动）。在国内经济基本面尚待改善的背景下，市场对股市改善的原因及其前景出现分歧。中国这几年经历了金融周期见顶转向的大调整，经济增速一度下滑，但经济结构改善。映射到资本市场，我们认为突破传统的经济周期视角，从金融周期视角可能比较容易理解这波股市的走势。

    　　美国金融周期下行时期的股市表现提供了较好的历史经验。2007 年，美国次贷危机爆发，金融周期见顶转向，经济增速下行，但2009 年左右美国股市在经济指标未见改善、楼市未见底的情况下就出现上行，开启了一波所谓的“水牛”行情，与金融周期下行时期其私人资产负债表的变化以及资产配置行为有紧密关系。金融周期下行导致美国私人资产负债表恶化，私人减少配置风险资产而增加安全资产配置。但美国政府松货币、宽财政的速度较快、力度较大，政府宏观杠杆率随之上升，私人部门宏观杠杆率随之下降，储蓄率也会上升。

    　　美国次贷危机后私人资产负债表的改善叠加政府政策持续发力，私人部门配置策略逐步从安全资产转向风险资产，在楼市仍然下行的背景下，私人部门不急于买房，而是增加在股市的配置。实证方面，美国“牛市”的表现与政策力度，包括财政扩张、央行扩表的力度和节奏有较强的正相关性。相比而言，日本90 年代初期也经历了金融周期大调整，但其股市表现远不及美国，主要原因在于其政策力度与节奏滞后，债务问题拖延时间较长。但90 年代末日本加速财政扩张和解决债务问题，其股市也逐步改善。

    　　从宏观视角来看，中国当下虽然经济指标还待改善，但也有多个原因支撑股市表现。去年四季度以来，市场对中国中长期经济前景的信心明显改善，尤其是DeepSeek出现的正面效应。二者，虽然房地产还在调整，但其在中国经济中的占比大幅下降，对中国经济的负面影响减弱。同时，政策制定者对经济、股市、楼市的关注度明显提升，市场对相关领域下行风险的顾虑下降。再者，虽然中国政府加杠杆的幅度较美国彼时克制，中国私人部门的宏观杠杆率尚未下行，但也没有继续上升。还有一点是，过去几年，中国居民对安全资产配置的比例相应上升，在安全资产收益空间有限的情况下，适度增配风险资产（尤其是股市）的动机上升。展望未来，参考国际经验，在金融周期下行阶段，解决债务方面的政策很重要。我们认为，这方面的政策有助于帮助相关部门改善资产负债表，提升经济活力，对资本市场的意义也不言而喻。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/黄亚东/周彭/段玉柱/于文博/肖捷文 日期：2025-08-04

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