宏观研究：“反内卷”驱动量价再平衡 关注价格修复的可持续性

　　核心观点

    　　从7 月PMI 指数来看，制造业景气度边际回落，供需两端均有所走弱，增长动能有所放缓。重点关注三点边际变化：

    　　一是小型企业景气度延续回落态势，或对就业市场产生一定影响，居民预算约束并未显著改善，叠加极端天气等，制约内需修复空间。与此同时，上半年“抢出口”或挤压下半年出口空间，下半年出口增速或面临放缓压力。若通过外贸转内需，来稳外贸企业生产和就业，或会冲击以内需为主的企业生产和就业，进而加剧内需走弱，值得重点跟踪关注。此做法在上半年已经开始实行。

    　　二是虽然7 月供需缺口并未显著改善，但因“反内卷”政策，PPI同比增速或边际改善，量价再平衡，支撑企业利润预期改善。从理论上分析，企业利润改善或促进生产扩张，进而居民收入和预期逐步改善。鉴于本轮企业利润修复主要是“反内卷”政策驱动，属于供给侧调控，在有效需求尚未显著改善的背景下，短期市场经营主体或偏谨慎，企业利润预期改善向生产扩张传导的动力不足，7 月PMI 产成品库存环比下降亦有所体现，企业仍处于去库阶段，并未开启补库。后续需要关注价格回升的持续性。

    　　三是非制造业扩张动能有所放缓，但仍处于扩张区间，或主要因极端天气影响。其中，建筑业受极端天气影响较为明显，直接影响施工情况，建筑业景气度走弱；服务业维持临界点，暑期消费带动交运、文旅高景气，但房地产等行业偏弱，市场预期指数升至56.6%显示长期信心。

    　　站在当前时点来看，基于DDM 模型来看，美关税政策的影响逐步消退，市场风险偏好持续修复，7 月以来“反内卷”政策驱动市场量价再平衡，企业利润预期修复，或支撑8 月资本市场稳中向好。如果通胀修复在三季度具有可持续性，且9 月美联储降息预期不变，同时9 月3 日将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会，或存在内外利好共振，三季度资本市场回稳向好势头或保持不变。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-08-04

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