利率：从“逢调买入”到“逢低止盈”

　　核心观点：

    　　10 年期利率继续维持在“以DR001 的250 日均线为下轨、以DR007 的250 日均线为上轨”的“利率走廊”内波动，随着“反内卷”政策预期行情降温，对债市的情绪冲击已过，8 月份关键期限利率或有适度下行修复的需要，但是经过7 月份“反内卷”政策预期掀起“股商共振上涨”，债券市场的心态正悄然生变：从6 月份前的“逢调买入”渐渐切换为增加对冲或“逢低止盈”。

    　　10 年期利率已有三次测试“走廊”上下轨：3 月份和7 月份测试“上轨”阻力、6 月份测试“下轨”支撑：（1）从“走廊”上轨来看，2025 年1月至7 月DR007“年线”的阻力位已有2 次测试，3 月份因资金面偏紧以及市场纠偏对“适度宽松”的政策预期，10 年期国债收益率迎来“陡峭化上行”，然而彼时10 年期国债收益率一度接近1.90%，可也没有再回到“年线”之上，7 月份在“反内卷”预期推升利率的过程中，10 年期利率震荡反弹至1.74%，仍然没有有效升破DR007“年线”。3 月份和7 月份，DR007“年线”对10 年期利率反弹形成两次“限高”，迄今“走廊”的上轨得以延续；（2）从“走廊”下轨来看，DR001 在利率传导机制中发挥越来越强的“基准性”，DR001 的250 日均线在6 月份也渐渐被验证成为10 年期国债利率的经验性“底部”，5 月“降准降息”以来，债券市场做多情绪逐日高涨，推动10 年期利率下行，然而纵观6 月份，10 年期利率紧贴着DR001“年线”运行，5 月份至6 月份两者利差均值为1.73bps，DR001“年线”与DR007“年线”成为共同牵引长债利率波动的关键。

    　　7 月“反内卷”政策预期推动债市出现“日度K 线/周度K 线”的调整压力，然而开启“月度K 线”熊市行情的概率依然较低。由于债券市场担心接下来“反内卷”或演化为“供给侧改革2.0”，商品价格上涨推动PPI 见底回升、经济进入“再通胀”阶段，货币政策或回归中性甚至收紧流动性，利率或承受较大的上行压力，但是经济“再通胀”有赖于产出缺口闭合，单纯“涨价”并不能成为利率持续上行的压力，进入8 月份，随着资金面均衡宽松，DR001 回到1.40%-1.30%区间，债券利率或有修复性下行，然而破局契机仍需等待经济基本面、货币政策、风险资产轮动等信号。

    　　风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）“降息降准”等宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）“反内卷”等影响价格总水平的供给和需求政策存在不确定性。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/王洋 日期：2025-08-04

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