宏观与大类资产周报：调结构的意义
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2025-08-04 20:59:13
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国内方面，1）经济数据：7 月制造业PMI 在荣枯线以下回落，需求端指数不同程度下降，但反内卷对价格起到明显提振。2）政治局会议的信号：上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。
海外方面，1）7 月FOMC 鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。2）美联储决策将变得更数据依赖。在对通胀和就业的三种预测情景下，预计下半年降息幅度大概率处于50BP 左右。
大类资产判断：
1）预计国内8 月股债或均有阶段性调整，9 月股强债弱局面或再次显现。7 月过于宽松的流动性或将于8 月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓；美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。
2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。目前关税形势几无进一步向好空间。“买预期卖事实”之下，美股波动会被放大； 8 月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。波动过后美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。
国内方面，1）经济数据：7 月制造业PMI 在荣枯线下方继续回落，特别是表征需求的订单类指数均出现不同程度下降，但反内卷对原材料、产成品价格起到明显提振作用。2）政治局会议的信号：下半年聚焦调结构。
今年上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。3）大类资产：预计8 月股债或均有阶段性调整，9 月股强债弱局面或再次显现。7月过于宽松的流动性或将于8 月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓，叠加美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。
海外方面，1）7 月FOMC 鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。往后看，美联储决策将变得更数据依赖，考虑几种情形：
①假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据保持7 月弱势格局，则8 月Jackson Hole 全球央行会议或给出降息指引，全年预期降50BP；②假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降25BP；③假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过50BP。2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。第一，目前关税形势几无进一步向好空间。美国已于7 月与中国、欧盟、日本等重要贸易伙伴分别进行磋商，并达成部分关税共识，关税形势几无进一步向好空间，“买预期卖事实”之下，美股波动会被放大；第二，8 月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；第三，短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。当然，我们认为波动过后，美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。
货币流动性跟踪（7 月28 日——8 月1 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体偏松。基准利率下行约22.81BP，周二至周四政府债净融资均为正。央行公开市场操作由紧转松，全周逆回购投放16632 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行7.3BP 至1.37%，DR007 下行0.682BP 至1.5282%。R001 下行5.216BP 至1.4343%，R007 上行2.758BP至1.5834%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额67166.3741 亿元，比上周减少约-9820.0587 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为3155.8669 亿元。按发行日计算，下周（8 月4 日-8 月10 日），政府债计划发行量为5784.5909 亿元，较本周5174.3507 亿元有所上升，其中国债计划发行3310 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6322%，较前一周上行2.36bp，此前连续两周环比下行0.23bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行10.02bp 至1.4698%，3 个月AAA 同业存单下行4.71bp 至1.545%，1 年AAA 同业存单下行3.57bp 至1.635%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周下行3.64-5.68bp。
大类资产表现跟踪（7 月28 日——8 月1 日）
权益：
1）A 股市场：震荡回调
2）港股市场：大幅下行
3）美股和其他：美股上涨、欧股主要国家股指下跌
债券：
1）国内：债市震荡加剧，国债收益率全线下行2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率下行
大宗：
黄金价格小幅上涨、国际原油价格上涨
外汇：
美元走强，人民币汇率走弱
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-08-04
海外方面，1）7 月FOMC 鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。2）美联储决策将变得更数据依赖。在对通胀和就业的三种预测情景下，预计下半年降息幅度大概率处于50BP 左右。
大类资产判断：
1）预计国内8 月股债或均有阶段性调整，9 月股强债弱局面或再次显现。7 月过于宽松的流动性或将于8 月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓；美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。
2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。目前关税形势几无进一步向好空间。“买预期卖事实”之下，美股波动会被放大； 8 月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。波动过后美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。
国内方面，1）经济数据：7 月制造业PMI 在荣枯线下方继续回落，特别是表征需求的订单类指数均出现不同程度下降，但反内卷对原材料、产成品价格起到明显提振作用。2）政治局会议的信号：下半年聚焦调结构。
今年上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。3）大类资产：预计8 月股债或均有阶段性调整，9 月股强债弱局面或再次显现。7月过于宽松的流动性或将于8 月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓，叠加美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。
海外方面，1）7 月FOMC 鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。往后看，美联储决策将变得更数据依赖，考虑几种情形：
①假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据保持7 月弱势格局，则8 月Jackson Hole 全球央行会议或给出降息指引，全年预期降50BP；②假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降25BP；③假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过50BP。2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。第一，目前关税形势几无进一步向好空间。美国已于7 月与中国、欧盟、日本等重要贸易伙伴分别进行磋商，并达成部分关税共识，关税形势几无进一步向好空间，“买预期卖事实”之下，美股波动会被放大；第二，8 月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；第三，短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。当然，我们认为波动过后，美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。
货币流动性跟踪（7 月28 日——8 月1 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体偏松。基准利率下行约22.81BP，周二至周四政府债净融资均为正。央行公开市场操作由紧转松，全周逆回购投放16632 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行7.3BP 至1.37%，DR007 下行0.682BP 至1.5282%。R001 下行5.216BP 至1.4343%，R007 上行2.758BP至1.5834%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额67166.3741 亿元，比上周减少约-9820.0587 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为3155.8669 亿元。按发行日计算，下周（8 月4 日-8 月10 日），政府债计划发行量为5784.5909 亿元，较本周5174.3507 亿元有所上升，其中国债计划发行3310 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6322%，较前一周上行2.36bp，此前连续两周环比下行0.23bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行10.02bp 至1.4698%，3 个月AAA 同业存单下行4.71bp 至1.545%，1 年AAA 同业存单下行3.57bp 至1.635%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周下行3.64-5.68bp。
大类资产表现跟踪（7 月28 日——8 月1 日）
权益：
1）A 股市场：震荡回调
2）港股市场：大幅下行
3）美股和其他：美股上涨、欧股主要国家股指下跌
债券：
1）国内：债市震荡加剧，国债收益率全线下行2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率下行
大宗：
黄金价格小幅上涨、国际原油价格上涨
外汇：
美元走强，人民币汇率走弱
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-08-04
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