利率传导路径的现实困局：“反内卷” 降息还是加息？

　　在“反内卷”成为宏观焦点的当下，降息是否仍是理所当然的选项？本报告基于过去二十年宏观数据，探索利率对消费与生产的传导机制。指出当前货币政策正面临边际效能递减与结构性失衡的双重约束。

    　　从历史经验来看，利率宽松政策的传导路径更易激发企业端的生产意愿，而对居民端的消费拉动相对有限。根源在于，在投资导向型增长范式下，政策惯性聚焦供给侧，企业对融资成本变动形成制度化响应机制；反观居民部门，消费决策更受“收入预期”与“资产波动”牵制，对利率变化感知弱、响应滞后，传导链条明显钝化。

    　　从现实情况来看，利率工具的有效性依赖于宏观环境与传导结构的匹配程度。在经济上行期，内需尚具动能，供给与消费可协同共振，形成“量价齐升”的良性循环；而一旦进入需求疲弱、预期走弱的下行阶段，政策驱动下的供给端仍有惯性扩张，需求却难以托底，最终导致产出增长而终端需求未跟进，价格中枢被动回落，企业盈利空间受到压缩，结构性错配随之放大，演化为“供给内卷、消费萎靡”的失衡格局。

    　　三组实证结果提供有力佐证:（1）通过“前十年”与“后十年”的对比发现，早期降息能同步带动消费与生产，但近年来传导结构出现分化，消费端敏感度下降，生产端韧性仍在。（2）通过构建滚动相关性指标发现，利率与生产保持稳定负相关，而与消费的相关性由负转正，显示消费对宽松的响应正在弱化，甚至出现逆向扰动。（3）回溯三轮典型降息周期，显示政策效果主要落在生产与投资侧，消费修复滞后且弹性不足，货币工具对内需托举能力正逐步减弱。

    　　这也引出了一个颇具现实意义的政策思考：在追求供需平衡与“反内卷”的政策诉求下，到底是降息还是加息？

    　　我们认为，问题的关键恰恰不在题眼：货币政策不应局限在“是否降息”的怪圈中。传统总量型政策工具视角，可能使货币政策陷入“两难”：

    　　若持续降息，可能进一步加剧供需错位，加剧企业“内卷”。但当前的复杂内外部压力，加息或收紧货币环境恐怕同样不合时宜。

    　　在降息or 加息的选项中，央行选择了“or”：结构性工具。往后看，政策利率调降将更为慎重，结构性政策将成为主线。近期《关于金融支持新型工业化的指导意见》明确指出“发挥结构性货币政策工具激励作用”，要“分类施策、有扶有控”。标志着未来通过结构性工具定向降低社会融资成本将更加关键，调降作为广谱利率“压舱石”的政策利率将更加慎重，其快速下行周期临近尾声。

    　　风险提示：统计窗口选择偏差；HP 滤波方法局限等技术性风险；未来政策影响而偏离历史经验。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：田地/邵兴宇/董德志 日期：2025-08-09

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