“反脆弱”系列专题之十四：经济的“韧性”？
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2025-08-28 06:15:36
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下半年，经济增长动能或出现“强弱切换”，哪些领域存在“隐忧”，哪些领域韧性较强？本文分析，供参考。
经济增长的“隐忧”：“两新”透支效应显现，地产对经济的拖累仍在继续。
2025 年上半年经济增长保持高位，但近两月经济增长出现“隐忧”，主要体现为前期表现强势的“两新”领域增长回落。2025 年上半年实际GDP 同比5.3%、超过市场预期，主因“抢出口”、“两新”领域走强。但进入6 月，受电商促销前置及国补“空窗期”影响，社零增速连续回落、7 月降至3.7%。
同时，设备自然更新周期结束等中期风险也有显现，7 月设备购置投资增速回落11.3pct 至6%。
地产对经济的拖累仍在延续，供给端未延续改善，投资、销售回落也未见底。7 月房企信用融资增速回落13.5pct 至-15.8%，为近两年最低值；在此背景下，竣工面积（-27.7pct 至-29.4%）增速明显回落。存量项目减少的滞后拖累，地产投资也明显回落。销售端，70 城一手、二手房价环比仍为负数(分别-0.3%、-0.5%)，商品房销售面积、销售额同比分别回落2.4、3.3pct 至-7.8%、-14.1%。
中下游更“内卷”导致价格传导不畅，7 月通胀表现不及市场预期。2016 年供给侧改革期间，上游涨价向下游传导顺畅，主因产能利用率较低的领域在上游。而本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反内卷”政策刺激下改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，7 月PPI 仍在磨底（3.6%）。
服务业景气或接棒制造业：受“两新”需求影响的制造业景气回落，而服务业产需韧性较强。
制造业景气虽在回落，但服务业生产、消费韧性较强。7 月，规模以上工业增加值增速较前月回落1.1pct 至5.8%。而服务业景气维持较高水平，服务业生产指数仅较前月回落0.2pct 至5.8%。服务供给恢复下，服务消费表现也较稳健，1-7 月服务零售额累计同比小幅下滑0.1 个百分点至5.2%。
旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类、文体休闲服务类零售额均保持两位数增长。
中观数据也可佐证，人流出行较强有助于服务消费持续修复。2025 年暑期人流出行强度整体保持高位。数据上全国铁路预计暑期发送旅客9.53 亿人次，同比5.8%；民航整体旅客运输量预计达1.5亿人次，同比5.4%；高频指标中全国迁徙指数也在6 月以来持续走高，8 月同比上行至23.9%。居民出行热度高涨下，线下餐饮消费和文旅消费或迎来改善，电影市场在暑期档带动下边际回暖。
政策也更多向服务业投资倾斜，后续关注贷款贴息政策、政策性金融工具等对服务业投资的支持。8月中旬，设备更新补助资金已下达完毕，或意味着政策对制造业投资的大规模支持阶段已过。但服务业经营主体贴息政策落地，或可信贷新增2100 亿左右。并且前期出台服务消费养老再贷款政策、政策性开发性金融工具，投向均包括生活性服务业，后续投资增长动能或从制造业向服务业切换。
出口可能有“超预期”空间：出口强劲主因或非抢出口，而是外需与份额改善，后者有再提升可能。
当前我国出口表现强劲，或仅30%来自市场认为的“抢出口”短期因素，70%源于外需改善与份额提升的中期韧性。7 月出口同比7.2%，即使考虑与东盟供应链的协同出口效应，我国或仅对东盟、中国香港存在“抢出口”，其对7 月出口贡献或2 个百分点。而更关键的是，我国向新兴经济体出口生产资料、向非美发达经济体出口消费品增长强劲，或体现非美国家需求改善和份额回升的影响。
关税引起的对美“抢出口”出现退坡迹象，但去年以来美国进口回升或更多与补库周期有关，目前这一趋势可能仍未结束。2024 年以来影响我国对美出口的并非美国消费需求，而是补库带来的美国消费品进口。2025 年美国进口高增，但主要由特定商品（金银珠宝、药品）进口推动；若剔除特定商品，美国进口增速涨幅一般。从绝对规模看，美国实际进口也未到平衡点，后续或仍有提升空间。
新兴经济体投资明显提速，叠加我国在中东、非洲的进口份额提升，未来对新兴经济体出口有进一步上行的可能。对等关税和转口贸易关税或令我国对东盟出口短期有压力，预计拖累整体出口2pct。
但据上文，美国进口或有上行空间可能拉动我国对东盟出口。同时受新兴国家城镇化提速及“一带一路”影响，其投资需求增加、进口份额更多向中国倾斜，后续我国对新兴出口有望进一步提升。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇/浦聚颖 日期：2025-08-26
经济增长的“隐忧”：“两新”透支效应显现，地产对经济的拖累仍在继续。
2025 年上半年经济增长保持高位，但近两月经济增长出现“隐忧”，主要体现为前期表现强势的“两新”领域增长回落。2025 年上半年实际GDP 同比5.3%、超过市场预期，主因“抢出口”、“两新”领域走强。但进入6 月，受电商促销前置及国补“空窗期”影响，社零增速连续回落、7 月降至3.7%。
同时，设备自然更新周期结束等中期风险也有显现，7 月设备购置投资增速回落11.3pct 至6%。
地产对经济的拖累仍在延续，供给端未延续改善，投资、销售回落也未见底。7 月房企信用融资增速回落13.5pct 至-15.8%，为近两年最低值；在此背景下，竣工面积（-27.7pct 至-29.4%）增速明显回落。存量项目减少的滞后拖累，地产投资也明显回落。销售端，70 城一手、二手房价环比仍为负数(分别-0.3%、-0.5%)，商品房销售面积、销售额同比分别回落2.4、3.3pct 至-7.8%、-14.1%。
中下游更“内卷”导致价格传导不畅，7 月通胀表现不及市场预期。2016 年供给侧改革期间，上游涨价向下游传导顺畅，主因产能利用率较低的领域在上游。而本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反内卷”政策刺激下改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，7 月PPI 仍在磨底（3.6%）。
服务业景气或接棒制造业：受“两新”需求影响的制造业景气回落，而服务业产需韧性较强。
制造业景气虽在回落，但服务业生产、消费韧性较强。7 月，规模以上工业增加值增速较前月回落1.1pct 至5.8%。而服务业景气维持较高水平，服务业生产指数仅较前月回落0.2pct 至5.8%。服务供给恢复下，服务消费表现也较稳健，1-7 月服务零售额累计同比小幅下滑0.1 个百分点至5.2%。
旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类、文体休闲服务类零售额均保持两位数增长。
中观数据也可佐证，人流出行较强有助于服务消费持续修复。2025 年暑期人流出行强度整体保持高位。数据上全国铁路预计暑期发送旅客9.53 亿人次，同比5.8%；民航整体旅客运输量预计达1.5亿人次，同比5.4%；高频指标中全国迁徙指数也在6 月以来持续走高，8 月同比上行至23.9%。居民出行热度高涨下，线下餐饮消费和文旅消费或迎来改善，电影市场在暑期档带动下边际回暖。
政策也更多向服务业投资倾斜，后续关注贷款贴息政策、政策性金融工具等对服务业投资的支持。8月中旬，设备更新补助资金已下达完毕，或意味着政策对制造业投资的大规模支持阶段已过。但服务业经营主体贴息政策落地，或可信贷新增2100 亿左右。并且前期出台服务消费养老再贷款政策、政策性开发性金融工具，投向均包括生活性服务业，后续投资增长动能或从制造业向服务业切换。
出口可能有“超预期”空间：出口强劲主因或非抢出口，而是外需与份额改善，后者有再提升可能。
当前我国出口表现强劲，或仅30%来自市场认为的“抢出口”短期因素，70%源于外需改善与份额提升的中期韧性。7 月出口同比7.2%，即使考虑与东盟供应链的协同出口效应，我国或仅对东盟、中国香港存在“抢出口”，其对7 月出口贡献或2 个百分点。而更关键的是，我国向新兴经济体出口生产资料、向非美发达经济体出口消费品增长强劲，或体现非美国家需求改善和份额回升的影响。
关税引起的对美“抢出口”出现退坡迹象，但去年以来美国进口回升或更多与补库周期有关，目前这一趋势可能仍未结束。2024 年以来影响我国对美出口的并非美国消费需求，而是补库带来的美国消费品进口。2025 年美国进口高增，但主要由特定商品（金银珠宝、药品）进口推动；若剔除特定商品，美国进口增速涨幅一般。从绝对规模看，美国实际进口也未到平衡点，后续或仍有提升空间。
新兴经济体投资明显提速，叠加我国在中东、非洲的进口份额提升，未来对新兴经济体出口有进一步上行的可能。对等关税和转口贸易关税或令我国对东盟出口短期有压力，预计拖累整体出口2pct。
但据上文，美国进口或有上行空间可能拉动我国对东盟出口。同时受新兴国家城镇化提速及“一带一路”影响，其投资需求增加、进口份额更多向中国倾斜，后续我国对新兴出口有望进一步提升。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇/浦聚颖 日期：2025-08-26
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