宏观研究：盈利结构与2015年有不同之处

　　工业企业盈利 好坏参半。当前企业盈利整体降幅收窄，但我们认为不能用好或不好来简单一概而论，因为今年1-7 月的企业盈利数据结构性分化特征比较明显。首先，整体上看，利润率支撑降幅收窄，量价均有拖累。

    　　其次，分所有制类型看，外资与私营企业形成“双重支撑”，但国有控股企业仍在调整。再者，从行业维度看，制造业和公用事业在变好，采矿业在变差。

    　　当前阶段与2015 年在宏观背景上略有类似。今年5 月以来，工业企业盈利仍偏弱，但股市呈现显著上涨，这种工业企业盈利弱而市场走强的阶段在2015 年也有出现。从宏观背景上看，两轮均处于推进产能治理的调整阶段。2014 年-2015 年各地区在加强淘汰落后和过剩产能，而当前“反内卷”背景下，也强调推进重点行业产能治理，推动落后产能有序退出。

    　　但两轮制造业各大类行业表现有着明显不同。对比两轮的制造业大类行业看，1）2014-2015 年期间，原材料制造业利润表现最差，消费品制造业利润表现稳健。原材料制造业利润下滑较快，主要是2014 年-2015 年各地区淘汰落后和过剩产能的行业大多属于原材料制造业。装备制造业在2014 年下半年的增速水平虽然较高，但是此后一直回落，相比之下，消费制造业的表现较为稳健。2）今年则恰恰相反，消费品制造业利润增速表现最差，今年4 月以来，消费品制造业利润甚至持续在负区间内徘徊。

    　　盈利结构与2015 年有不同之处。总体来看，当前推进产能治理背景与2015年略有相似，但相比之下，2014-2015 年消费品制造业利润基本保持稳健，而当下消费品制造业利润持续负增，这是两轮制造业大类行业表现里的最大不同，这意味着本轮“反内卷”需要配套实施需求侧政策工具的必要性在提高。

    　　风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：解运亮/麦麟玥 日期：2025-08-28

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