8月PMI：新动能或主要支撑经济修复
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2025-08-31 18:54:49
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核心观点
8 月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较7 月回升0.1 个百分点，说明经济维持修复态势，经济的主要支撑来自政策组合拳协同共振，内生动能尚有一定改善空间。从结构上看，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，说明制造业有效需求依然承压，供给侧的韧性主要来自工业稳增长政策效能释放。我们认为，前期的“两重”和“两新”等政策稳步发力，新近推出的财政贴息、加强全国碳市场建设、金融支持新型工业化、“人工智能+”行动等政策也更多支撑新动能。
从重点行业来看，新动能加快扩张，传统产业边际改善。8 月高技术制造业和装备制造业PMI 分别为51.9%和50.5%，比上月上升1.3 和0.2 个百分点，支撑引领作用持续增强；消费品行业PMI 为49.2%，比上月下降0.3 个百分点；高耗能行业PMI 为48.2%，比上月上升0.2 个百分点，景气水平连续回升。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
8 月供给侧扩张速度有所加速
8 月生产指数为50.8%，较上月回升0.3 个百分点，连续4 个月运行在扩张区间，显示制造业供给端稳中有增态势没有改变。在制造业生产回升的带动下，近期企业采购活动有所加快，采购量指数升至50.4%。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。新动能继续保持供给侧扩张势头，8 月医药、计算机通信电子设备等行业生产指数均明显高于制造业总体，产能较快释放。而传统行业扩张较为乏力，8 月纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业生产指数均低于临界点。
大型企业大型企业延续稳定扩张态势，或继续支撑基本面稳中有进。8 月大型企业生产指数较上月上升0.5 个百分点，继续运行在52%以上，较好稳住制造业基本盘。值得说明的是，8 月小型企业生产指数较上月上升1.4 个百分点，显示小型企业生产强度的降幅有所收窄。
我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。
整体来看，用电量与GDP 呈强正相关关系，且全社会用电量与GDP 增速变化趋势总体同步，但全社会用电量与GDP 存在较大的结构性差异。一方面，黑色金属 冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业、石油加工炼焦和核燃料加工业六个行业在全社会用电量中占比高，达到四成左右，但六大行业在GDP 中占比较低；另一方面，第三产业在GDP 中占比高，近年来第三产业增加值在GDP 中的占比保持在53%-57%，而第三产业用电量在全社会用电量中的比重仅在16%-19%。
可以看到，全社会用电量与GDP 之间存在的较大结构性差异导致全社会用电量增速与GDP 增速之间存在偏差。经济、气温等因素会引起全社会用电量与GDP的结构变化及波动，因此也带来电力消费弹性系数的波动，但近年来全社会用电量与GDP 增速变化趋势总体同步，两者之间的关系未背离。
我们的观察是，随着宏观政策效应持续显现和市场需求改善，经济活跃度进一步增强，工业用电量持续回升。其中，传统高耗能行业用电增速相对平稳，高技术制造业和装备制造业用电增速继续领先。数据显示，2025 年7 月四大高载能行业用电指数为124.6，比2020 年基期增长了24.6%，年均增长4.5%，同比增长0.5%，增速比上月提高1.2 个百分点；高技术及装备制造业用电指数为154.5，比2020 年基期增长了54.5%，年均增长9.1%，同比增长7.3%，增速比上月提高1.4 个百分点；消费品制造业用电指数为128.6，比2020 年基期增长了28.6%，年均增长5.2%，同比增长1.6%，增速与上月接近。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，8 月高温天气有所缓解，火电企业整体发电量小幅回落。根据中电联电力行业燃料统计，截至8 月21 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降1.1%，本年累计发电量同比下降3.4%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降2.2%，本年累计同比下降4.2%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期287.4 万吨，库存可用天数高于上年同期0.9 天。我们认为，近期主要的边际变化在于产能核查影响，部分主产地遭遇极端天气叠加产能核查、安全监察等政策约束，煤炭供应增量受限，叠加发运成本支撑，现货价格延续涨势；但终端对高价接受度有限，仍以长协兑现为主。短期内电煤市场将呈现供需双弱格局，终端维持以长协兑现及市场刚需采购补库为主。
第二，随着三伏天渐进落下帷幕，煤炭消费旺季已步入尾声，8 月终端库存整体保持稳定，可用天数处于安全区间，补库压力相对温和。2025 年8 月29 日，六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的平均日耗煤量为94.52 万吨，较2025 年7 月31 日的87.65 万吨震荡走高，但是需要说明的是产地附近的非电企业受重要活动限产波及，用煤需求震荡收缩类似的也可以看到，8 月总体上沿海8 省市（辽宁、 山东 、 江苏 、上海、浙江、福建、 广东 、海南）电厂的日耗煤量呈现震荡运行态势。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等多个行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
高频开工率数据显示，8 月制造业主要产业链景气度有所分化。从汽车行业来看，2025 年8 月全钢胎开工率小幅下行至63.17%（2025 年7 月开工率日均值为63.9%），半钢胎的开工率则小幅下行至73.08%（2025 年7 月开工率日均值为73.93%），我们判断与汽车行业整治“内卷式”竞争有一定关联。从化工行业来看，8 月PTA 开工率小幅下降，产量相较7 月也有小幅回落，与之互为映射的是8 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率略有回落。再看钢铁产业链，8 月高炉开工率（Mysteel 调研的247 家）小幅回升至83.47%（2025 年7 月 开工率日均值为83.38%）。结合重点大中型钢铁企业旬产数据来看，大中型钢铁生产企业的产能释放力度由弱转强。据兰格钢铁研究中心估算，8 月份全国粗钢日产或将维持在250 万吨左右，其中重点大中型钢铁企业粗钢日产或将维持在205万吨左右。
8 月需求侧边际回暖
8 月制造业新订单指数为49.5%，较上月提升0.1 个百分点，继续运行在收缩区间，显示市场需求有所收紧。我们认为，8 月部分地区仍存在极端天气的影响，但强度和持续性有所减弱，加上各项扩需求政策稳定落实，中美经贸关系阶段性缓和也在一定程度上稳定了市场情绪。市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025 年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024 年的1500 亿元增加到3000 亿元，一是家电以旧换新产品在8 类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12 类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。
整体来看，“两新”政策持续显效，稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显，家电、家具、通讯器材等销售快速增长。近日，国家发展改革委已会同财政部，向地方下达了今年第三批690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，平稳有序推进消费品以旧换新工作。截至2025 年7 月16 日，全国共有2.8 亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过1.6 万亿元。
更加典型的案例来自汽车市场，在以旧换新及报废更新“双新“政策的强有力支撑下，车市热度持续攀升。随着各地以旧换新补贴陆续重启，多省份细化补贴发放机制，叠加地方刺激政策加码，车市呈现逐周回暖态势。参考中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会（乘联分会）发布的预测报告，8 月狭义乘用车零售预计达到194.0 万辆，其中新能源车型预计售出110.0 万辆，渗透率攀升至56.7%。此外，考虑到财政部、中国人民银行、金融监管总局印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，单笔5 万元及以上的家用汽车领域在此次方案贴息范围，对于汽车消费等大宗支出，此次贴息政策可以降低消费者购置成本，有效提升消费能力，将促进制造业需求增长。
外需方面，8 月新出口订单指数为47.2%，较上月回升0.1 个百分点，说明制造业出口的新增需求边际好转，但后续整体出口的上行弹性不宜高估。综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心关税的不确定性。据我们测算，8 月港口完成集装箱吞吐量同比增长5.92%，7 月港口完成货物吞吐量同比增4.68%，这说明短期实际出口量仍有一定韧性，但持续性或有变数。
我们判断，港口完成货物吞吐量中外贸占比约30%左右。可以看到，2024 年港口完成货物吞吐量176 亿吨，其中外贸货物吞吐量54 亿吨，容易计算得到2024 年港口完成货物吞吐量中外贸占比为30.7%（即54 亿吨/176 亿吨），除集装箱外，主要包括煤炭、金属矿石、矿建原料、石油及制品等。
此外，需要提示的是，我国集装箱市场以外贸为主，所以上述数据对于出口的指示意义较强。中国港口协会统计数据显示：2023 年我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77 亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65 亿TEU，因此外贸占比约60%，通常用于运输机电、轻纺、食品、建材等杂货。
8 月价格指数回升具有一定的广谱效应
8 月制造业原材料购进价格指数为53.3%，较上月上升1.8 个百分点，连续3 个月明显上升，且连续2 个月运行在扩张区间，显示原材料价格加快上升，这大概率反映了整治内卷式竞争的初步效果。另一方面，8 月出厂价格指数为49.1%，较上月上升0.8 个百分点，同样实现了连续3 个月上升，并创下今年以来最高点，显示产成品价格持续趋稳运行。需要提示的是，上述两个价格指数的改善幅度或 与实际通胀水平的波动幅度存在差异，我们认为反内卷实践对于价格的提振趋于渐进节奏，广义价格的回升较难一蹴而就。
分行业来看，制造业四大行业的价格指数基本都呈现上升势头，显示当前市场价格处于改善进程，并且这种改善具有联动效应。数据显示，8 月黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至52.0%以上，相关行业原材料采购和产品销售价格总体有所上涨；医药、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个价格指数均低于临界点。
我们认为，近期推出的整治内卷式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。
8 月战略新兴产业景气度有所反弹
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，8 月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI）为47.8%，比上月回升1 个百分点，多数指标环比回升。具体观察各项指标，8 月生产量指标为46.3%，比上月回落0.3 个百分点。产品订货指标为46.9%，比上月回升2.5 个百分点。进口指标为40.6%，比上月回升3.5 个百分点。自有库存指标为48.5%，比上月回升4.1 个百分点。就业指标为50.3%，比上月回升1.2 个百分点。
从分行业指标看，8 月七个产业中有2 个产业PMI 指标高于50%，有6 个产业指标低于50%，新能源、节能环保两个产业率先超越50%临界点，PMI 分别为51.8%和50.5%。值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。我们关注到，8 月新能源行业的销售价格录得51.2%，也一定程度上显现了反内卷促使企业从价格战转向价值竞争，同时经营预期上升了近10 个百分点达到66.2%的高位，我们认为与8 月A 股市场走强有关，也体现企业对后续旺季的信心。
值得讨论的是，所有新兴产业的出口订货指标均出现回升。由于中美贸易谈判取得阶段性成果，对等关税豁免延续使得8 月出口订货指数进一步上行。我们可以看到，企业为制造业秋季的旺季积极采购具体表现为库存与预期两个维度上。自有库存回升4.1 个百分点，是最近四年8 月环比值的次高值；企业经营预期因上月低位而大幅回升，是最近五年8 月份回升最高水平，用户库存微升至中高位，与7 月水平大致相当。
我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。
8 月非制造业景气度边际上行
整体来看，8 月中国非制造业商务活动指数为50.3%，较上月上升0.2 个百分点，特别是随着“人工智能+”行动的持续推进，信息服务行业将与人工智能深度融合，应用场景将更加丰富，新动能发展潜力持续释放。8 月新订单指数为46.6%，较上月上升0.9 个百分点，供需同步向好方向转变，上下游价格也保持平稳，金融支持实体经济作用稳定发挥，居民消费和新动能相关行业均有良好表现。在非制造业平稳增长势头未变的背景下，企业对未来市场乐观预期有所升温。具体来分析，在中国非制造业PMI 各单项指数中，8 月新订单指数、在手订单指数、存货指数、销售价格指数、供应商配送时间指数和业务活动预期指数较上月有所上升，升幅在0.1-1.1 个百分点之间；新出口订单指数、投入品价格指数和从业人员指数较上月持平。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调 查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业景气水平明显回升。8 月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5 个百分点，升至年内高点，主要受益于暑期消费带动，居民消费热度较高。从行业看，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长，其中资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0%；同时，零售、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为57.0%，比上月上升0.4 个百分点，表明服务业企业对近期市场发展前景较为乐观。
第二，建筑业商务活动指数回落。受近期高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工有所放缓，8 月商务活动指数为49.1%，比上月下降1.5 个百分点。分行业看，房屋建筑业和建筑装饰业均在收缩区间，土木工程建筑业保持在扩张区间。
8 月土木工程建筑业商务活动指数虽连续3 个月环比下降，但仍在53%以上，显示基础建设相关活动保持较快增长态势。我们预计，随着天气影响减弱，在政策驱动叠加市场自我修复的影响下，建筑业相关活动有望迎来集中释放期。
8 月综合PMI 产出指数指向经济修复
8 月综合PMI 产出指数为50.5%，比上月上升0.3 个百分点，继续位于扩张区间，表明经济逐步向潜在增长中枢收敛。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.8%和50.3%，当前积极因素在进一步累积，将带动后续经济向好向新发展。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，三季度经济或边际放缓，第三、四季度GDP 实际增长有望分别实现4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-08-31
8 月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较7 月回升0.1 个百分点，说明经济维持修复态势，经济的主要支撑来自政策组合拳协同共振，内生动能尚有一定改善空间。从结构上看，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，说明制造业有效需求依然承压，供给侧的韧性主要来自工业稳增长政策效能释放。我们认为，前期的“两重”和“两新”等政策稳步发力，新近推出的财政贴息、加强全国碳市场建设、金融支持新型工业化、“人工智能+”行动等政策也更多支撑新动能。
从重点行业来看，新动能加快扩张，传统产业边际改善。8 月高技术制造业和装备制造业PMI 分别为51.9%和50.5%，比上月上升1.3 和0.2 个百分点，支撑引领作用持续增强；消费品行业PMI 为49.2%，比上月下降0.3 个百分点；高耗能行业PMI 为48.2%，比上月上升0.2 个百分点，景气水平连续回升。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
8 月供给侧扩张速度有所加速
8 月生产指数为50.8%，较上月回升0.3 个百分点，连续4 个月运行在扩张区间，显示制造业供给端稳中有增态势没有改变。在制造业生产回升的带动下，近期企业采购活动有所加快，采购量指数升至50.4%。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。新动能继续保持供给侧扩张势头，8 月医药、计算机通信电子设备等行业生产指数均明显高于制造业总体，产能较快释放。而传统行业扩张较为乏力，8 月纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业生产指数均低于临界点。
大型企业大型企业延续稳定扩张态势，或继续支撑基本面稳中有进。8 月大型企业生产指数较上月上升0.5 个百分点，继续运行在52%以上，较好稳住制造业基本盘。值得说明的是，8 月小型企业生产指数较上月上升1.4 个百分点，显示小型企业生产强度的降幅有所收窄。
我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。
整体来看，用电量与GDP 呈强正相关关系，且全社会用电量与GDP 增速变化趋势总体同步，但全社会用电量与GDP 存在较大的结构性差异。一方面，黑色金属 冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业、石油加工炼焦和核燃料加工业六个行业在全社会用电量中占比高，达到四成左右，但六大行业在GDP 中占比较低；另一方面，第三产业在GDP 中占比高，近年来第三产业增加值在GDP 中的占比保持在53%-57%，而第三产业用电量在全社会用电量中的比重仅在16%-19%。
可以看到，全社会用电量与GDP 之间存在的较大结构性差异导致全社会用电量增速与GDP 增速之间存在偏差。经济、气温等因素会引起全社会用电量与GDP的结构变化及波动，因此也带来电力消费弹性系数的波动，但近年来全社会用电量与GDP 增速变化趋势总体同步，两者之间的关系未背离。
我们的观察是，随着宏观政策效应持续显现和市场需求改善，经济活跃度进一步增强，工业用电量持续回升。其中，传统高耗能行业用电增速相对平稳，高技术制造业和装备制造业用电增速继续领先。数据显示，2025 年7 月四大高载能行业用电指数为124.6，比2020 年基期增长了24.6%，年均增长4.5%，同比增长0.5%，增速比上月提高1.2 个百分点；高技术及装备制造业用电指数为154.5，比2020 年基期增长了54.5%，年均增长9.1%，同比增长7.3%，增速比上月提高1.4 个百分点；消费品制造业用电指数为128.6，比2020 年基期增长了28.6%，年均增长5.2%，同比增长1.6%，增速与上月接近。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，8 月高温天气有所缓解，火电企业整体发电量小幅回落。根据中电联电力行业燃料统计，截至8 月21 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降1.1%，本年累计发电量同比下降3.4%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降2.2%，本年累计同比下降4.2%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期287.4 万吨，库存可用天数高于上年同期0.9 天。我们认为，近期主要的边际变化在于产能核查影响，部分主产地遭遇极端天气叠加产能核查、安全监察等政策约束，煤炭供应增量受限，叠加发运成本支撑，现货价格延续涨势；但终端对高价接受度有限，仍以长协兑现为主。短期内电煤市场将呈现供需双弱格局，终端维持以长协兑现及市场刚需采购补库为主。
第二，随着三伏天渐进落下帷幕，煤炭消费旺季已步入尾声，8 月终端库存整体保持稳定，可用天数处于安全区间，补库压力相对温和。2025 年8 月29 日，六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的平均日耗煤量为94.52 万吨，较2025 年7 月31 日的87.65 万吨震荡走高，但是需要说明的是产地附近的非电企业受重要活动限产波及，用煤需求震荡收缩类似的也可以看到，8 月总体上沿海8 省市（辽宁、 山东 、 江苏 、上海、浙江、福建、 广东 、海南）电厂的日耗煤量呈现震荡运行态势。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等多个行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
高频开工率数据显示，8 月制造业主要产业链景气度有所分化。从汽车行业来看，2025 年8 月全钢胎开工率小幅下行至63.17%（2025 年7 月开工率日均值为63.9%），半钢胎的开工率则小幅下行至73.08%（2025 年7 月开工率日均值为73.93%），我们判断与汽车行业整治“内卷式”竞争有一定关联。从化工行业来看，8 月PTA 开工率小幅下降，产量相较7 月也有小幅回落，与之互为映射的是8 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率略有回落。再看钢铁产业链，8 月高炉开工率（Mysteel 调研的247 家）小幅回升至83.47%（2025 年7 月 开工率日均值为83.38%）。结合重点大中型钢铁企业旬产数据来看，大中型钢铁生产企业的产能释放力度由弱转强。据兰格钢铁研究中心估算，8 月份全国粗钢日产或将维持在250 万吨左右，其中重点大中型钢铁企业粗钢日产或将维持在205万吨左右。
8 月需求侧边际回暖
8 月制造业新订单指数为49.5%，较上月提升0.1 个百分点，继续运行在收缩区间，显示市场需求有所收紧。我们认为，8 月部分地区仍存在极端天气的影响，但强度和持续性有所减弱，加上各项扩需求政策稳定落实，中美经贸关系阶段性缓和也在一定程度上稳定了市场情绪。市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025 年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024 年的1500 亿元增加到3000 亿元，一是家电以旧换新产品在8 类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12 类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。
整体来看，“两新”政策持续显效，稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显，家电、家具、通讯器材等销售快速增长。近日，国家发展改革委已会同财政部，向地方下达了今年第三批690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，平稳有序推进消费品以旧换新工作。截至2025 年7 月16 日，全国共有2.8 亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过1.6 万亿元。
更加典型的案例来自汽车市场，在以旧换新及报废更新“双新“政策的强有力支撑下，车市热度持续攀升。随着各地以旧换新补贴陆续重启，多省份细化补贴发放机制，叠加地方刺激政策加码，车市呈现逐周回暖态势。参考中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会（乘联分会）发布的预测报告，8 月狭义乘用车零售预计达到194.0 万辆，其中新能源车型预计售出110.0 万辆，渗透率攀升至56.7%。此外，考虑到财政部、中国人民银行、金融监管总局印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，单笔5 万元及以上的家用汽车领域在此次方案贴息范围，对于汽车消费等大宗支出，此次贴息政策可以降低消费者购置成本，有效提升消费能力，将促进制造业需求增长。
外需方面，8 月新出口订单指数为47.2%，较上月回升0.1 个百分点，说明制造业出口的新增需求边际好转，但后续整体出口的上行弹性不宜高估。综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心关税的不确定性。据我们测算，8 月港口完成集装箱吞吐量同比增长5.92%，7 月港口完成货物吞吐量同比增4.68%，这说明短期实际出口量仍有一定韧性，但持续性或有变数。
我们判断，港口完成货物吞吐量中外贸占比约30%左右。可以看到，2024 年港口完成货物吞吐量176 亿吨，其中外贸货物吞吐量54 亿吨，容易计算得到2024 年港口完成货物吞吐量中外贸占比为30.7%（即54 亿吨/176 亿吨），除集装箱外，主要包括煤炭、金属矿石、矿建原料、石油及制品等。
此外，需要提示的是，我国集装箱市场以外贸为主，所以上述数据对于出口的指示意义较强。中国港口协会统计数据显示：2023 年我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77 亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65 亿TEU，因此外贸占比约60%，通常用于运输机电、轻纺、食品、建材等杂货。
8 月价格指数回升具有一定的广谱效应
8 月制造业原材料购进价格指数为53.3%，较上月上升1.8 个百分点，连续3 个月明显上升，且连续2 个月运行在扩张区间，显示原材料价格加快上升，这大概率反映了整治内卷式竞争的初步效果。另一方面，8 月出厂价格指数为49.1%，较上月上升0.8 个百分点，同样实现了连续3 个月上升，并创下今年以来最高点，显示产成品价格持续趋稳运行。需要提示的是，上述两个价格指数的改善幅度或 与实际通胀水平的波动幅度存在差异，我们认为反内卷实践对于价格的提振趋于渐进节奏，广义价格的回升较难一蹴而就。
分行业来看，制造业四大行业的价格指数基本都呈现上升势头，显示当前市场价格处于改善进程，并且这种改善具有联动效应。数据显示，8 月黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至52.0%以上，相关行业原材料采购和产品销售价格总体有所上涨；医药、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个价格指数均低于临界点。
我们认为，近期推出的整治内卷式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。
8 月战略新兴产业景气度有所反弹
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，8 月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI）为47.8%，比上月回升1 个百分点，多数指标环比回升。具体观察各项指标，8 月生产量指标为46.3%，比上月回落0.3 个百分点。产品订货指标为46.9%，比上月回升2.5 个百分点。进口指标为40.6%，比上月回升3.5 个百分点。自有库存指标为48.5%，比上月回升4.1 个百分点。就业指标为50.3%，比上月回升1.2 个百分点。
从分行业指标看，8 月七个产业中有2 个产业PMI 指标高于50%，有6 个产业指标低于50%，新能源、节能环保两个产业率先超越50%临界点，PMI 分别为51.8%和50.5%。值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。我们关注到，8 月新能源行业的销售价格录得51.2%，也一定程度上显现了反内卷促使企业从价格战转向价值竞争，同时经营预期上升了近10 个百分点达到66.2%的高位，我们认为与8 月A 股市场走强有关，也体现企业对后续旺季的信心。
值得讨论的是，所有新兴产业的出口订货指标均出现回升。由于中美贸易谈判取得阶段性成果，对等关税豁免延续使得8 月出口订货指数进一步上行。我们可以看到，企业为制造业秋季的旺季积极采购具体表现为库存与预期两个维度上。自有库存回升4.1 个百分点，是最近四年8 月环比值的次高值；企业经营预期因上月低位而大幅回升，是最近五年8 月份回升最高水平，用户库存微升至中高位，与7 月水平大致相当。
我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。
8 月非制造业景气度边际上行
整体来看，8 月中国非制造业商务活动指数为50.3%，较上月上升0.2 个百分点，特别是随着“人工智能+”行动的持续推进，信息服务行业将与人工智能深度融合，应用场景将更加丰富，新动能发展潜力持续释放。8 月新订单指数为46.6%，较上月上升0.9 个百分点，供需同步向好方向转变，上下游价格也保持平稳，金融支持实体经济作用稳定发挥，居民消费和新动能相关行业均有良好表现。在非制造业平稳增长势头未变的背景下，企业对未来市场乐观预期有所升温。具体来分析，在中国非制造业PMI 各单项指数中，8 月新订单指数、在手订单指数、存货指数、销售价格指数、供应商配送时间指数和业务活动预期指数较上月有所上升，升幅在0.1-1.1 个百分点之间；新出口订单指数、投入品价格指数和从业人员指数较上月持平。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调 查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业景气水平明显回升。8 月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5 个百分点，升至年内高点，主要受益于暑期消费带动，居民消费热度较高。从行业看，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长，其中资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0%；同时，零售、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为57.0%，比上月上升0.4 个百分点，表明服务业企业对近期市场发展前景较为乐观。
第二，建筑业商务活动指数回落。受近期高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工有所放缓，8 月商务活动指数为49.1%，比上月下降1.5 个百分点。分行业看，房屋建筑业和建筑装饰业均在收缩区间，土木工程建筑业保持在扩张区间。
8 月土木工程建筑业商务活动指数虽连续3 个月环比下降，但仍在53%以上，显示基础建设相关活动保持较快增长态势。我们预计，随着天气影响减弱，在政策驱动叠加市场自我修复的影响下，建筑业相关活动有望迎来集中释放期。
8 月综合PMI 产出指数指向经济修复
8 月综合PMI 产出指数为50.5%，比上月上升0.3 个百分点，继续位于扩张区间，表明经济逐步向潜在增长中枢收敛。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.8%和50.3%，当前积极因素在进一步累积，将带动后续经济向好向新发展。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，三季度经济或边际放缓，第三、四季度GDP 实际增长有望分别实现4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-08-31
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