宏观量化经济指数周报：去年9月“以旧换新”密集落地 后续商品零售增速或将承压
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2025-08-31 22:51:08
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周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年8 月31 日，本周ECI供给指数为50.05%，较上周回落0.04 个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.73%，较上周回升0.03 个百分点；ECI 出口指数为50.20%，较上周环比持平。
月度ECI 指数：从8 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.07%，较7 月回落0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较7 月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较7 月回落0.04 个百分点；ECI 消费指数为49.70%，较7 月回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.20%，较7 月回落0.03 个百分点。从ECI 指数来看，8 月份供需两端景气度均有所回落，工业生产量价主要受到“反内卷”的扰动，中下游行业开工率多数放缓，而需求端则延续分化态势，消费和投资修复动能相对较弱，出口保持较强韧性。综合来看，出口或仍将是三季度经济增长的重要支撑，叠加后续新型政策性金融工具的加快落地，经济增长下行的风险相对较小。消费方面，8 月份商品消费呈现前低后高的走势，补贴资金的逐步到位使得汽车、家电等以旧换新品类零售增速在下旬有所回暖。往后看，随着以旧换新透支效应的逐步显现以及去年9 月开始基数的走高，商品消费同比增速或承压。出口方面，截至8月24 日，我国8 月监测港口累计完成货物吞吐量同比增速录得6.3%，较7 月的8.6%小幅收窄，保持了较强韧性，且环比来看8 月出口量并未因新对等关税的落地而走弱，或指向对等关税对出口的扰动已明显减弱，出口或是三季度经济增长的重要支撑。
ELI 指数：截至2025 年8 月31 日，本周ELI 指数为-0.70%，较上周环比持平。关注9 月货币政策对冲操作和跨境资金变动。每年9 月份均是资金面可能出现较大波动的季节，2022 年至2023 年由于人民币汇率市场出现较大波动，资金面出现被动性收紧，2024 年9 月份则呈现“总量稳定、结构分化”的特点，尽管有2024 年8 月因国际外汇市场套息交易平仓引发的结汇潮，以及月末央行降准降息操作，但由于同期政府债券发行融资进入高峰，并且股市在2024 年9 月末异常活跃，流动性体感仍然较2024 年8 月偏紧，DR007 等关键期限利率全月均值也环比上升。从2025 年9 月流动性环境来看：（1）9 月将有1.3 万亿买断式逆回购操作和3000 亿元1 年期MLF 到期，相比今年8 月份，公开市场操作到期量扩张4000 亿元；（2）政府债融资再度进入高峰期，亟需货币政策配合以稳定融资供需；（3）9 月份是季节性的贷款投放大月，银行体系从资产端施压负债端的存款和同业存单融资压力。在以上资金需求的另一面，由于今年二季度以来人民币汇率渐进升值，9 月份或再度出现出口企业的结汇高峰，与2024 年9 月不同之处是去年9 月份汇率市场大幅波动一定程度上引发结汇资金“恐慌”，今年由于人民币升值预期较强，并且汇率风险敞口下降，9 月至12 月结汇或有序释放，带动流动性稳中扩张，但是9 月流动性更加关键的还是在于货币政策对资金面的态度，过去6 个月货币政策均加量投放流动性，呵护资金面的态度较为明确，鉴于本月资金面波动风险可能加大，预计公开市场操作或仍以买断式逆回购和MLF 加量投放为主、平抑9 月资金缺口的影响，呵护实体经济流动性。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-08-31
周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年8 月31 日，本周ECI供给指数为50.05%，较上周回落0.04 个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.73%，较上周回升0.03 个百分点；ECI 出口指数为50.20%，较上周环比持平。
月度ECI 指数：从8 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.07%，较7 月回落0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较7 月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较7 月回落0.04 个百分点；ECI 消费指数为49.70%，较7 月回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.20%，较7 月回落0.03 个百分点。从ECI 指数来看，8 月份供需两端景气度均有所回落，工业生产量价主要受到“反内卷”的扰动，中下游行业开工率多数放缓，而需求端则延续分化态势，消费和投资修复动能相对较弱，出口保持较强韧性。综合来看，出口或仍将是三季度经济增长的重要支撑，叠加后续新型政策性金融工具的加快落地，经济增长下行的风险相对较小。消费方面，8 月份商品消费呈现前低后高的走势，补贴资金的逐步到位使得汽车、家电等以旧换新品类零售增速在下旬有所回暖。往后看，随着以旧换新透支效应的逐步显现以及去年9 月开始基数的走高，商品消费同比增速或承压。出口方面，截至8月24 日，我国8 月监测港口累计完成货物吞吐量同比增速录得6.3%，较7 月的8.6%小幅收窄，保持了较强韧性，且环比来看8 月出口量并未因新对等关税的落地而走弱，或指向对等关税对出口的扰动已明显减弱，出口或是三季度经济增长的重要支撑。
ELI 指数：截至2025 年8 月31 日，本周ELI 指数为-0.70%，较上周环比持平。关注9 月货币政策对冲操作和跨境资金变动。每年9 月份均是资金面可能出现较大波动的季节，2022 年至2023 年由于人民币汇率市场出现较大波动，资金面出现被动性收紧，2024 年9 月份则呈现“总量稳定、结构分化”的特点，尽管有2024 年8 月因国际外汇市场套息交易平仓引发的结汇潮，以及月末央行降准降息操作，但由于同期政府债券发行融资进入高峰，并且股市在2024 年9 月末异常活跃，流动性体感仍然较2024 年8 月偏紧，DR007 等关键期限利率全月均值也环比上升。从2025 年9 月流动性环境来看：（1）9 月将有1.3 万亿买断式逆回购操作和3000 亿元1 年期MLF 到期，相比今年8 月份，公开市场操作到期量扩张4000 亿元；（2）政府债融资再度进入高峰期，亟需货币政策配合以稳定融资供需；（3）9 月份是季节性的贷款投放大月，银行体系从资产端施压负债端的存款和同业存单融资压力。在以上资金需求的另一面，由于今年二季度以来人民币汇率渐进升值，9 月份或再度出现出口企业的结汇高峰，与2024 年9 月不同之处是去年9 月份汇率市场大幅波动一定程度上引发结汇资金“恐慌”，今年由于人民币升值预期较强，并且汇率风险敞口下降，9 月至12 月结汇或有序释放，带动流动性稳中扩张，但是9 月流动性更加关键的还是在于货币政策对资金面的态度，过去6 个月货币政策均加量投放流动性，呵护资金面的态度较为明确，鉴于本月资金面波动风险可能加大，预计公开市场操作或仍以买断式逆回购和MLF 加量投放为主、平抑9 月资金缺口的影响，呵护实体经济流动性。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-08-31
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