广发宏观：8月中观面的四个景气线索
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2025-09-04 15:27:00
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8 月制造业PMI 环比微升0.1 个点至49.4，15 个细分行业中景气扩张的行业维持在7 个，持平前值。在报告《PMI 价格指标连续第三个月回升》中，我们基于总量角度进行了分析；本篇我们基于结构视角拆解中观景气分布。
据中采咨询（下同），8 月制造业PMI 环比微升0.1 个点至49.4。
15 个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为7 个，持平前值。计算机通信电子、纺服、石油炼焦、非金属矿制品景气由收缩上行至扩张区间；农副食品、电气机械、黑色冶炼、金属制品景气则由扩张降至收缩区间。
8 月景气环比改善的行业主要集中在高技术制造（计算机、医药）、装备制造（专用、汽车）业、部分原材料行业（有色、非金属、石化、化工），此外还有纺服行业。我们理解其背后存在宏观线索驱动：一是政策红利，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》1；二是出口保持结构强势，汽车、计算机、专用设备出口订单环比分别上行10.8、1.6 和8.4 个点，纺服出口订单大幅上行33.5 个点；三是“反内卷”推动价格好转，8 月石化、化工行业出厂价格指数环比分别上行4.3 和1.8 个点。
15 个细分制造业中，9 个行业景气环比改善，专用设备（8 月行业PMI 环比上行3.8 个点，下同）、汽车（6.5pct）、计算机通信电子（5.5 pct）、医药（3.1 pct）、纺服（14.3 pct）、有色冶炼（1.9 pct）、石油炼焦（7.4 pct）、化工（7.2 pct）、非金属矿制品（4.0 pct）。
8 月制造业出口订单环比小幅上行0.1 个点，其中，纺服（环比上行33.5 个点，下同）、黑色冶炼（4.3 pct）、化工（6.9 pct）、计算机通信电子（1.6 pct）、汽车（10.8 pct）、石油炼焦（15.9 pct）、通用设备（13.4 pct）、专用设备（8.4 pct）出口订单环比改善；电气机械（-1.8 pct）、非金属矿制品（-1.1 pct）、化纤橡塑（-5.9 pct）、金属制品（-8.2 pct）、农副食品（-18.8 pct）、医药（-3.3 pct）、有色冶炼（-24.2 pct）出口订单环比下降。
8 月景气回调幅度较大的行业主要包括通用设备、电气机械、金属、化纤橡塑、食品。我们理解其背后存在宏观线索驱动：一是上半年“设备更新”资金使用比例较高，下半年弹性会有所下降。“以旧换新”类似，高频数据显示家电等领域亦初步出现放缓，这一逻辑影响通用设备、电气机械等行业；二是部分行业出口订单出现下行，如电气机械、金属、化纤橡塑、食品等；三是“反内卷”背景下企业自发约束资本开支，通用设备就是下游应用范围较广的一个门类，理论上受影响较明显；从数据看，尽管8 月通 用设备出口订单上行，但新订单环比下降 13个点。
8 月景气环比下行的制造业行业包括通用设备（环比下行7.0 个点，下同）、电气机械（-6.0pct）、农副食品（-5.1 pct）、黑色冶炼（-0.7 pct）、金属制品（-7.6 pct）、化纤橡塑（-4.3 pct）。
从绝对景气度看，专用、通用设备景气分位值相对领先，尤其是专用设备景气分位值达到过去四年95%以上，专用设备主要包括采矿、冶金、建筑等大型设备，也包括“电子和电工”等新兴行业专用设备制造2，受“两重”和“AI+”等带动更加显著。其次是受益于“反内卷”的原材料行业（黑色、有色、非金属矿、石化），景气分位值回升至过去四年70%以上的偏高位置。
从行业景气值看，专用设备景气最高，位于55 以上；通用设备、计算机通信电子、纺服、有色、石油炼焦、非金属卡矿制品景气位于50-55 之间；电气机械、医药、农副食品、化工、黑色冶炼景气位于45-50 之间；汽车、金属制品、化纤橡塑景气位于40-45 之间。
从行业景气分位值（历史区间取过去4 年）看，专用设备、非金属矿制品、石油炼焦、黑色冶炼、有色冶炼、通用设备分位值由高到低，位于70%以上；纺服、计算机通信电子景气分位值位于50%-70%之间；其余行业景气分位值低于50%。
新兴产业方面，8 月新能源、节能环保是唯二位于景气扩张区间的行业，我们理解或与二季度末以来广义财政资金加快下达带动重点项目招标和开施工有关。新能源汽车、新能源景气环比上行幅度最大，或与价格有关，这两个行业销售价格环比分别上行4.6、2.6 个点。从数据看，像新能源汽车这样的大企业较多的行业，治理价格战还是能够较快看到一定效果的。
细分产业看，8 月新能源、节能环保景气位于50 以上；新一代信息技术、高端装备景气位于45-50 之间；生物产业、新材料、新能源汽车景气最低，位于40-45 之间。
从环比看，新能源、新能源汽车、生物产业、节能环保、新一代信息技术景气环比分别上行3.9、3.9、3.6、2.2和0.6 个点；新材料景气环比下降9.9 个点，高端装备制造景气环比下降1.7 个点。
与季节性均值（过去5 年8 月均值）相比，新能源、节能环保高出季节性均值4.0 和0.8 个点，其余行业景气均低于季节性均值水平。
细分行业销售价格指标看，新能源汽车、生物产业、新能源行业环比分别上行4.6、2.9 和2.6 个点，新一代信息技术、新材料、高端装备制造环比分别上行1.4、1.2 和0.3 个点；节能环保销售价格指标环比下降0.2 个点。
8 月建筑业景气回落明显，环比下降1.5 个点至49.1。其中基建部分（土木工程建筑）景气回落、但新订单改善，或意味着资金下达和项目签约还是加快的，但项目开施工较弱，可能项目节奏尚未传递至开施工，同时天气对户外开工存在扰动3；地产系的特点是销售（房地产业）、施工（房屋建筑）、竣工（建筑安装）等环节均偏弱，但企业预期有所走强，房地产、房建、建安企业预期指标环比分别上行了0.7、2.1 和0.6 个点，我们理解这与近期北京、上海、苏州4等地先后调整优化地产政策带来的预期改善有关。
8 月建筑业PMI 环比下降1.5 个点至49.1。
细分行业看，土木工程建筑景气在50-55 之间，房建和建安景气位于45-50 之间。
行业环比变化方面，房建景气小幅上行 0.2 个点，变化不大 ；建安景气环比下降 4.9 个点；土木工程建筑景气下降1.9 个点。
新订单方面，建筑业整体新订单环比下降2.1 个点，主要是受地产产业链拖累，房建和建安新订单环比分别下降3.0 和6.8 个点；土木工程建筑新订单环比上行2.2 个点。
房地产行业经营状况指数8 月环比下降1.3 个点，新订单环比下降0.4 个点，但企业预期环比上行0.7 个点。
8 月服务业PMI 环比上行0.5 个点至50.5，创下年内新高。行业线索有三：一是暑期出行相关行业如航空、道路运输、餐饮、住宿景气上升5；二是资本市场服务活动高景气，“资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0”6，万得全A 指数在7 月和8 月分别上涨了4.7%和10.9%；三是信息技术服务业景气继续领先，电信广播电视、互联网及软件信息景气均在55 以上。
8 月服务业PMI 经营活动状况环比上行0.5 个点至50.5。
细分行业景气看，8 月航空、水上运输、电信广播电视景气位于60 以上的高景气区间；互联网及软件信息、邮政、租赁及商务服务、餐饮行业景气位于50-60 之间；住宿、道路运输、批发、生态环保景气位于以下的收缩区间。
从环比看，邮政和生态环保景气环比分别下降9.1 和2.7 个点，其余行业景气均环比改善，道路运输（环比上行4.3 个点，下同）、航空（4.6pct）、水上运输（8.9 pct）、批发（1.4 pct）、电信广播电视（5.3 pct）、互联网及软件信息（3.6 pct）、餐饮（4.6 pct）、住宿（9.3 pct）、租赁及商务服务（1.5 pct）。
简单总结，从8 月PMI 来看，短期景气度较高的线索有四：（1）“反内卷”相关的原材料行业；（2）“两重”大项目和“AI+”相关的产业链（专用设备、TMT、信息技术服务）；（3）暑期出行相关的服务消费；（4）资本市场服务。上述线索均带一定结构性特征，目前经济的总量动能尚在调整。8 月28 日发改委指出下半年“提振消费、拓展投资增量、加快建设全国统一大市场”7，前两者有助于需求，后者有助于价格，它们能否带动名义GDP 相关的总量逻辑改善值得观察。对于权益市场来说，目前的流动性驱动至一定阶段后将会面临估值约束，需要“名义增长-盈利驱动”形成承接。
风险提示：国内稳增长政策不及预期，房地产销售和价格回调幅度超预期；地缘政治变化风险超预期；外部关税和贸易环境变化超预期；行业PMI 与整体PMI 由于季调、行业构成等影响出现背离；对行业景气变化理解有误。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-09-04
据中采咨询（下同），8 月制造业PMI 环比微升0.1 个点至49.4。
15 个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为7 个，持平前值。计算机通信电子、纺服、石油炼焦、非金属矿制品景气由收缩上行至扩张区间；农副食品、电气机械、黑色冶炼、金属制品景气则由扩张降至收缩区间。
8 月景气环比改善的行业主要集中在高技术制造（计算机、医药）、装备制造（专用、汽车）业、部分原材料行业（有色、非金属、石化、化工），此外还有纺服行业。我们理解其背后存在宏观线索驱动：一是政策红利，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》1；二是出口保持结构强势，汽车、计算机、专用设备出口订单环比分别上行10.8、1.6 和8.4 个点，纺服出口订单大幅上行33.5 个点；三是“反内卷”推动价格好转，8 月石化、化工行业出厂价格指数环比分别上行4.3 和1.8 个点。
15 个细分制造业中，9 个行业景气环比改善，专用设备（8 月行业PMI 环比上行3.8 个点，下同）、汽车（6.5pct）、计算机通信电子（5.5 pct）、医药（3.1 pct）、纺服（14.3 pct）、有色冶炼（1.9 pct）、石油炼焦（7.4 pct）、化工（7.2 pct）、非金属矿制品（4.0 pct）。
8 月制造业出口订单环比小幅上行0.1 个点，其中，纺服（环比上行33.5 个点，下同）、黑色冶炼（4.3 pct）、化工（6.9 pct）、计算机通信电子（1.6 pct）、汽车（10.8 pct）、石油炼焦（15.9 pct）、通用设备（13.4 pct）、专用设备（8.4 pct）出口订单环比改善；电气机械（-1.8 pct）、非金属矿制品（-1.1 pct）、化纤橡塑（-5.9 pct）、金属制品（-8.2 pct）、农副食品（-18.8 pct）、医药（-3.3 pct）、有色冶炼（-24.2 pct）出口订单环比下降。
8 月景气回调幅度较大的行业主要包括通用设备、电气机械、金属、化纤橡塑、食品。我们理解其背后存在宏观线索驱动：一是上半年“设备更新”资金使用比例较高，下半年弹性会有所下降。“以旧换新”类似，高频数据显示家电等领域亦初步出现放缓，这一逻辑影响通用设备、电气机械等行业；二是部分行业出口订单出现下行，如电气机械、金属、化纤橡塑、食品等；三是“反内卷”背景下企业自发约束资本开支，通用设备就是下游应用范围较广的一个门类，理论上受影响较明显；从数据看，尽管8 月通 用设备出口订单上行，但新订单环比下降 13个点。
8 月景气环比下行的制造业行业包括通用设备（环比下行7.0 个点，下同）、电气机械（-6.0pct）、农副食品（-5.1 pct）、黑色冶炼（-0.7 pct）、金属制品（-7.6 pct）、化纤橡塑（-4.3 pct）。
从绝对景气度看，专用、通用设备景气分位值相对领先，尤其是专用设备景气分位值达到过去四年95%以上，专用设备主要包括采矿、冶金、建筑等大型设备，也包括“电子和电工”等新兴行业专用设备制造2，受“两重”和“AI+”等带动更加显著。其次是受益于“反内卷”的原材料行业（黑色、有色、非金属矿、石化），景气分位值回升至过去四年70%以上的偏高位置。
从行业景气值看，专用设备景气最高，位于55 以上；通用设备、计算机通信电子、纺服、有色、石油炼焦、非金属卡矿制品景气位于50-55 之间；电气机械、医药、农副食品、化工、黑色冶炼景气位于45-50 之间；汽车、金属制品、化纤橡塑景气位于40-45 之间。
从行业景气分位值（历史区间取过去4 年）看，专用设备、非金属矿制品、石油炼焦、黑色冶炼、有色冶炼、通用设备分位值由高到低，位于70%以上；纺服、计算机通信电子景气分位值位于50%-70%之间；其余行业景气分位值低于50%。
新兴产业方面，8 月新能源、节能环保是唯二位于景气扩张区间的行业，我们理解或与二季度末以来广义财政资金加快下达带动重点项目招标和开施工有关。新能源汽车、新能源景气环比上行幅度最大，或与价格有关，这两个行业销售价格环比分别上行4.6、2.6 个点。从数据看，像新能源汽车这样的大企业较多的行业，治理价格战还是能够较快看到一定效果的。
细分产业看，8 月新能源、节能环保景气位于50 以上；新一代信息技术、高端装备景气位于45-50 之间；生物产业、新材料、新能源汽车景气最低，位于40-45 之间。
从环比看，新能源、新能源汽车、生物产业、节能环保、新一代信息技术景气环比分别上行3.9、3.9、3.6、2.2和0.6 个点；新材料景气环比下降9.9 个点，高端装备制造景气环比下降1.7 个点。
与季节性均值（过去5 年8 月均值）相比，新能源、节能环保高出季节性均值4.0 和0.8 个点，其余行业景气均低于季节性均值水平。
细分行业销售价格指标看，新能源汽车、生物产业、新能源行业环比分别上行4.6、2.9 和2.6 个点，新一代信息技术、新材料、高端装备制造环比分别上行1.4、1.2 和0.3 个点；节能环保销售价格指标环比下降0.2 个点。
8 月建筑业景气回落明显，环比下降1.5 个点至49.1。其中基建部分（土木工程建筑）景气回落、但新订单改善，或意味着资金下达和项目签约还是加快的，但项目开施工较弱，可能项目节奏尚未传递至开施工，同时天气对户外开工存在扰动3；地产系的特点是销售（房地产业）、施工（房屋建筑）、竣工（建筑安装）等环节均偏弱，但企业预期有所走强，房地产、房建、建安企业预期指标环比分别上行了0.7、2.1 和0.6 个点，我们理解这与近期北京、上海、苏州4等地先后调整优化地产政策带来的预期改善有关。
8 月建筑业PMI 环比下降1.5 个点至49.1。
细分行业看，土木工程建筑景气在50-55 之间，房建和建安景气位于45-50 之间。
行业环比变化方面，房建景气小幅上行 0.2 个点，变化不大 ；建安景气环比下降 4.9 个点；土木工程建筑景气下降1.9 个点。
新订单方面，建筑业整体新订单环比下降2.1 个点，主要是受地产产业链拖累，房建和建安新订单环比分别下降3.0 和6.8 个点；土木工程建筑新订单环比上行2.2 个点。
房地产行业经营状况指数8 月环比下降1.3 个点，新订单环比下降0.4 个点，但企业预期环比上行0.7 个点。
8 月服务业PMI 环比上行0.5 个点至50.5，创下年内新高。行业线索有三：一是暑期出行相关行业如航空、道路运输、餐饮、住宿景气上升5；二是资本市场服务活动高景气，“资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0”6，万得全A 指数在7 月和8 月分别上涨了4.7%和10.9%；三是信息技术服务业景气继续领先，电信广播电视、互联网及软件信息景气均在55 以上。
8 月服务业PMI 经营活动状况环比上行0.5 个点至50.5。
细分行业景气看，8 月航空、水上运输、电信广播电视景气位于60 以上的高景气区间；互联网及软件信息、邮政、租赁及商务服务、餐饮行业景气位于50-60 之间；住宿、道路运输、批发、生态环保景气位于以下的收缩区间。
从环比看，邮政和生态环保景气环比分别下降9.1 和2.7 个点，其余行业景气均环比改善，道路运输（环比上行4.3 个点，下同）、航空（4.6pct）、水上运输（8.9 pct）、批发（1.4 pct）、电信广播电视（5.3 pct）、互联网及软件信息（3.6 pct）、餐饮（4.6 pct）、住宿（9.3 pct）、租赁及商务服务（1.5 pct）。
简单总结，从8 月PMI 来看，短期景气度较高的线索有四：（1）“反内卷”相关的原材料行业；（2）“两重”大项目和“AI+”相关的产业链（专用设备、TMT、信息技术服务）；（3）暑期出行相关的服务消费；（4）资本市场服务。上述线索均带一定结构性特征，目前经济的总量动能尚在调整。8 月28 日发改委指出下半年“提振消费、拓展投资增量、加快建设全国统一大市场”7，前两者有助于需求，后者有助于价格，它们能否带动名义GDP 相关的总量逻辑改善值得观察。对于权益市场来说，目前的流动性驱动至一定阶段后将会面临估值约束，需要“名义增长-盈利驱动”形成承接。
风险提示：国内稳增长政策不及预期，房地产销售和价格回调幅度超预期；地缘政治变化风险超预期；外部关税和贸易环境变化超预期；行业PMI 与整体PMI 由于季调、行业构成等影响出现背离；对行业景气变化理解有误。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-09-04
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