宏观与资产论：回调 不是结束

　　经历6 月底以来的快速上涨后，近几日A 股市场出现调整压力，9 月4 日大盘跌破了20 日均线。短期微观结构调整和资金获利了结可能是推动情绪降温的主要原因，但宏观叙事上并没有发生较大的利空。因此，当前的回调可能更多是牛市中的短期修整。

    　　1、从行情节奏来看，当前可能类似2020 年7 月9 日左右。彼时上证指数突破3450 点，较牛市起点上涨幅度40%，随后11 个交易日内跌7%，但在此之后延续了震荡上升的牛市格局。近期收盘价高点出现在2025 年8 月25日的3883 点，较2024 年9 月13 日低点累计上涨43.6%。截至9 月3 日收盘，距离高点大盘累计已跌3%。另外，从情绪交易指标来看来看，今年8.18、8.25、9.1 单日新增融资余额超过300 亿元，而在2020 年7.6、7.8、7.13，也出现了这样的历史规律。

    　　2、历史上牛市出现急跌的情形也并不罕见，跌破20 日均线后多有修复行情，平均回调天数并不长。根据我们统计的历史上6 轮牛市中，出现过159 次大盘跌破20 日均线的情形，平均回调天数7 个交易日，上证指数期间最大回撤（较跌破均线前一日收盘价）为3.6%。此外，在出现跌破20 日均线后的5/20 个交易日内，多有修复行情。

    　　3、我们认为当前A 股市场调整的因素偏短期，宏观叙事没有出现较大利空变化。外围方面，法国债务担忧引发的海外债券抛售以及避险情绪升温，不过更多还是A 股自身情绪结构性过热后引发的自然调整。根据我们跟踪的情绪指数最高触及81（低于924 行情高点），如今回落至9 月4 日的63.4；股债性价比也正回归合理水平。市场高低切换后风格再平衡。自上而下可以关注的两个宏观叙事包括：1）经济再平衡与再通胀，以及政策向服务消费的进一步倾斜，商务部表示9 月将出台扩大服务消费的若干政策；2）美联储降息预期交易下有色、化工品等品种受益。其他潜在成长产业叙事则包括创新药、固态电池、AI 应用等产业技术和商业化突破等。

    　　4、流动性驱动行情有望延续，并关注向盈利慢牛的转变。目前流动性保持宽松，且股票市场和利率水平有望“脱钩”，定价更多基本面复苏和海内外资金流入预期。往后看，中国经济再平衡、再通胀与盈利周期回升是我们认为未来的一个重要积极的宏观叙事，也是流动性牛转向盈利慢牛的重要支撑，这需要进一步通过经济数据验证，短期则难以证伪。债务危机与地缘政治冲突可能是难以观测的黑天鹅事件。

    　　风险提示：欧债危机蔓延至金融市场，引发A 股调整；宏观经济表现与政策落地不及预期，企业盈利周期复苏节奏缓慢；资金入市节奏不及预期等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：边泉水/慈薇薇 日期：2025-09-04

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