宏观研究报告：惊雷过后 云销雨霁

　　回顾：“过山车”行情

    　　9 月1-5 日，类权益市场经历深度回调，随后强势反弹。截至2025 年9 月5 日，万得全A 收盘价为6091，较8 月29 日下跌1.37%；中证转债同期上涨0.61%，转债估值有所拉伸。

    　　9 月2-4 日，市场发生大幅回调。原因来看，一是市场的稳市预期一度边际松动，且形成短期避险共识。二是科技品种抱团瓦解，资金集中流入高景气个股，再迅速流出。值得注意的是，在行情大跌时，弹性板块仍受资金青睐，固态电池、储能表现出色。资金偏积极的态度，也为9 月5 日的大幅反弹&电新领涨埋下伏笔。

    　　策略：牛市盛宴未散，关注高景气叙事

    　　急速调整是牛市的常态。复盘2015 年以来牛市的调整行情，我们得出三条结论。其一，牛市中途回调幅度不会太大，2015年流动性牛市的调整幅度处于6%附近；其二，流动性牛市的回调通常“短且急”，而基本面支撑牛市调整则“长且缓”。其三，流动性牛市的反弹更烈，回补亏损的天数通常小于下跌天数，博弈机会“稍纵即逝”。

    　　急跌之后能够大幅反弹，与底层逻辑的牢固密切相关。而9 月2-4 日的调整，并未冲击本轮牛市的底层逻辑。稳市方面，不及预期的是稳市的节奏，而并非“不再稳市”的意图。资金既可能因行情大跌而松动预期，也可能在边际反弹后“回心转意”。科技方面，大跌主要与资金的抱团瓦解相关，而非产业逻辑的证伪，高景气叙事仍将源源不断地出现，吸引增量资金流入。

    　　往后看，牛市盛宴未散，除了AI、半导体和电力设备以外，机器人、创新药同样是高景气热门主题，有望受到资金关注。

    　　转债方面，先于正股调整的转债市场，也率先企稳回暖。我们在《盛宴未散，见招拆招》中，曾提出“转债自身估值调整或暂告段落，后续波动更多取决于正股表现，以及在此基础上重新形成的资金再度流入/流出预期”。事实上，百元溢价率在9 月3 日便迎来了回升，即使9 月4 日权益市场进入了情绪杀跌状态，但转债市场甚至还重新迎来主被动产品的净申购。

    　　幸福的烦恼，转债估值重回高位区间。9 月5 日的普涨之后，转债市场价格中位数直接突破至132 元以上，偏债型品种估值再度回归极端区间，据此，我们更建议关注超跌的平衡偏股型品种的交易机会，尤其是估值温和&赎回预期偏弱，且具备题材属性的品种，如反内卷、固态电池、AI、机器人等。

    　　风险提示

    　　权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：田乐蒙/肖金川/董远 日期：2025-09-07

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