广发宏观：8月美国非农数据加大其9月降息概率
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2025-09-09 15:33:01
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根据美国劳工部9 月5 日公布数据1。8 月新增非农2.2 万人，低于预期的7.7 万人，3 个月平均增长2.9 万人。
其中私人部门新增3.8 万人，低于预期的7.8 万人；政府部门新增-1.6 万人。此外，6-7 月合计下修2.1 万人。
从结构上拆解，医疗保健（+3.1 万人）、休闲酒店（+2.8 万人）和社会援助（+1.6 万人）行业为本次新增主要贡献；制造业（-1.2 万人）、专业和商业服务（-1.7 万人）、批发贸易（-1.2 万人）为主要拖累项。
美国8 月新增仅2.2 万，不及预期的7.7 万人。且从趋势来看，自4 月以来新增岗位有限，反映就业市场明显降温。6 月和7 月数据共下修2.1 万人，6 月数据下修从1.4 万人下修至-1.3 万人，7 月数据从7.3 万人上修至7.9 万人。
在8 月的企业调查数据中，美国就业市场呈现明显的行业分化特征。医疗保健行业仍然是新增就业的核心贡献者，增加了3.1 万个岗位，但这一增幅低于过去12 个月平均的4.2 万。细分来看，门诊医疗服务、护理和长期照护机构以及医院均保持增长，分别贡献1.3 万、0.9 万和0.9 万个岗位。这表明人口老龄化与医疗需求的刚性支撑依然在推动该领域扩张，但边际动能有所减弱。
社会援助领域同样维持了扩张趋势，就业人数增加1.6 万，几乎全部来自个体和家庭服务。这一增长与公共健康、儿童照护及社区服务需求上升相关，显示出服务型行业在就业市场中的韧性。
相比之下，公共部门和资源类行业承压。联邦政府就业人数减少1.5 万，自1 月达到高点以来累计下降9.7 万，这反映出预算约束与岗位调整的持续影响。能源和资源开采相关行业也表现不佳，采矿、采石及油气开采减少0.6 万，结束了此前一年的相对平稳状态。
贸易与制造业板块同样传递出疲弱信号。批发贸易就业减少1.2 万，自5 月以来累计流失3.2 万个岗位，显示供应链调整和需求放缓对行业产生压力。制造业整体减少1.2 万，全年累计下滑7.8 万，其中运输设备制造业因罢工导致1.5 万的岗位流失，进一步拖累整体表现。
整体来看，美国就业市场正处于局部增长、广泛停滞的阶段。医疗和社会服务行业体现出结构性需求支撑，而公共部门、能源、制造业与批发贸易的持续疲软，则反映周期性与政策性压力正在拖累整体就业动能。
美国非农数据近年波动越来越大，在前期报告中我们指出它最大的问题是“一套已经存在技术问题的统计方法vs 越来越复杂的现实”。一则是企业生死模型（NBD）的技术性失真。模型假定企业新成立与倒闭所带来的就 业净增长相对稳定，但近年的复杂宏观环境打破了这一假设 ；二是季节调整技术的落后也是部分月份数据偏差的另一个原因，经济发生结构性变化时，季调模型无法立即适应，从而使得初始就业数据偏离，带来后续大幅修正；三是BLS 调查问卷收集率低，这一问题一直存在质疑但持续没有解决。四是近年美国经济政策的方差较大，比如移民政策、关税政策、政府裁员政策，均对就业存在较大扰动，现有统计方法很难完全捕捉。
近年非农数据的波动变得非常频繁，修正幅度有时也比较大，我们理解其背后可能“一套已经存在技术问题的统计方法vs 越来越复杂的现实”。在前期报告《应如何认识7 月美国非农数据的大幅波动》，我们过其背后的几个原因。
相对来说，失业率数据、薪资数据在指向上相似，但连续性和稳定性要好一些。8 月美国失业率（U3）从前值的4.25%小幅升至4.32%，为本轮高点；其中，就业人口上升28.8 万人，失业人口上升14.8 万人。从失业原因来看，重新进入劳动力人口和永久失业人口分别贡献0.06pct 和0.02pct。长期失业人口（失业超过27 周的人）在8 月为190 万，虽然月度变化不大，但比去年同期增加了38.5 万。长期失业者在所有失业人口中占比25.7%，这个水平已经偏高，意味着部分人群的再就业难度在上升。
5 月住户调查数据亦偏疲软。8 月失业率（U3）从前值的4.24%小幅升至4.32%，为本轮高点；其中，就业人口上升28.8 万人，失业人口上升14.8 万人。从失业原因来看，重新进入劳动力人口和永久失业人口分别贡献0.06pct 和0.02pct。分人群来看，各主要群体的失业率在8 月都相对稳定。成年男性失业率为4.1%，成年女性为3.8%，青少年群体则依然处于高位13.9%，显示年轻人就业市场持续面临挑战。
值得注意的是，新进入劳动力市场的失业人口（即首次找工作的人）在8 月减少了19.9 万，降至78.6 万，几乎抵消了前一个月的大幅增加。这表明青年和首次求职者的就业波动较大，但整体规模仍处于可控范围。长期失业人口（失业超过27 周的人）在8 月为190 万，虽然月度变化不大，但比去年同期增加了38.5 万。长期失业者在所有失业人口中占比25.7%，这个水平已经偏高，意味着部分人群的再就业难度在上升，可能拖累消费与社会稳定。
在劳动力供给方面，劳动参与率维持在62.3%，就业人口比率保持在59.6%，这两个指标较去年同期均下降了0.4 个百分点。这说明劳动力市场中愿意或能够参与工作的群体有所收缩，反映出人口老龄化、技能错配以及部分群体退出劳动力市场的趋势。
另一个值得关注的指标是“因经济原因的兼职就业”人数，即那些希望全职工作但因工时不足或无法找到全职而只能兼职的人群，8 月为470 万，与上月基本持平。这表明企业在招聘时的谨慎态度，使得部分劳动力未能充分发挥产能。此外，“非劳动力人口中想要工作的人”达到640 万，比去年增加72.2 万，显示潜在的就业供给仍然存在，但由于这些人并未在调查前四周积极找工作或无法立即上岗，因此没有被计入失业人口。其中“边缘劳动力”约为180 万，discouraged workers 约51.4 万，表明仍有相当数量的人在观望，甚至失去寻找工作的信心。
综合来看，家庭调查的结果勾勒出一个表面稳定、内部分化的劳动力市场：整体失业率没有恶化，但长期失业人口上升，劳动参与率下降，而青少年和部分族裔群体的就业状况仍然脆弱。这意味着美国就业市场的基本盘尚未出现断崖式下滑，但质量层面的隐忧在增加，未来若经济放缓或企业招聘收紧，弱势群体可能首当其冲 薪资与工时方面，8 月数据算不上差，但亦呈现边际放缓迹象。时薪同比增3.7%，低于前值的3.9%。工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）8 月同比5.0%，持平于前值；环比0.4%，较前值0.6%有所弱化。工时方面，整体平均每周工时维持在 34.2 小时，已经连续三个月保持不变，反映出企业在排班与用工上采取谨慎态度，没有出现明显的加班或削减趋势。
所有非农私营岗位员工的平均时薪升至36.53 美元，环比增长0.3%，同比增长3.7%。从趋势上看，工资增速相比疫情后高点已经明显回落，虽然仍高于美联储2%通胀目标，但与此前4%–5%的高增速相比，压力已经减 轻。这说明工资推动的通胀效应在逐步降温，也为货币政策 提供了更大空间。
具体来看，生产和非管理人员群体平均时薪在8 月达到31.46 美元，环比增长0.4%，略高于整体水平。这一差异说明，基层劳动力市场的议价能力依然存在，尤其在服务业等依赖大量一线员工的行业，企业仍需通过提高工资来留住和吸引劳动力。但与此同时，增速同样处于温和水平，没有出现过热迹象。
工时方面，整体平均每周工时维持在34.2 小时，已经连续三个月保持不变，反映出企业在排班与用工上采取谨慎态度，没有出现明显的加班或削减趋势。在制造业领域，平均工时略微下降至40.0 小时，加班时长保持在2.9小时。这一小幅下滑表明制造业订单和产出可能有所承压，企业对新增劳动力和加班需求不足。而对于生产和非管理人员来说，他们的平均工时同样维持在33.7 小时，进一步印证劳动力市场的稳定与谨慎。
另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）5 月同比5%，低于前值的5.3%当仍高于24 年月均同比4.8%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的总盘子，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。
整体而言，8 月的薪资和工时数据传递出双重信号：一方面，工资增速保持温和，对通胀的压力减弱，有助于缓解政策层面的担忧；另一方面，工时停滞甚至局部下降，反映出企业在需求和产出层面缺乏扩张信心。这种组合在宏观上意味着，就业市场总体处于平衡状态，未来若经济动能不足，工资增速可能进一步放缓，而工时的变化将成为判断企业用工需求的前瞻性指标。
整体来看，美国出现了较典型的经济后周期的特征，就业市场确认降温。后续其走势较为关键。前美联储主席Alan Greenspan 曾指出2，经济衰退的特征之一是数据中出现显著的不连续性（data discontinuity）。我们对1980 年至今的NFP 数据进行了系统回溯，发现在9 次新增非农显著转负的情形中，成功对应6 次NBER 定义的衰退期，成功率达到67%。目前尚未达到这样的阶段，但初呈一定的脆弱性。
前美联储主席Alan Greenspan 曾指出，经济衰退的特征之一是数据中出现显著的不连续性（data discontinuity）。
数据的不连续性之所以对经济衰退的判断格外有用，是因为它捕捉到了美国衰退中的“反身性动态”。就业下滑会打击消费者支出和信心，从而损害企业收入，进而引发新一轮裁员潮。这一连锁反应正是美国重大经济下行的核心机理。这也解释了为什么一旦失业率开始上升，它通常会持续上行。
我们对1980 年至今的美国非农就业数据进行了系统回溯，逻辑是，如果经济数据的不连贯性是经济衰退的领先指标，则当月度新增非农就业首次由正转负，是否能够作为经济衰退的前瞻信号？ 为避免噪音干扰，一方面，剔除了因罢工、极端天气、人口普查、政府关门等一次性冲击导致的异常负增；另一方面，在6 个月内若连续出现转负信号，仅保留首次出现。这样处理的目的，是尽可能去掉噪音与短期扰动，留下能真实反映经济动能变化的信号。
经过处理后，样本期内共得到9 次有效信号，其中6 次与NBER 官方定义的衰退重合或提前预警：1980 年、1981 年、1990 年、2001 年、2007 年以及2020 年的几次典型衰退均被捕捉到。具体而言，1980 年4 月、1981年8 月、1990 年8 月和2020 年3 月的信号出现在经济已处于衰退的关键时点，属于同时准确判断；2001 年1月和2007 年8 月则分别领先2 和5 个月，提前预警经济衰退。这表明，在剔除一次性冲击后，就业首次转负往往意味着经济已步入下行轨道，或即将进入衰退。
从目前数据来看，启动降息应是合理的。美联储在1995 年7 月降息，背景是6 月非农报告显示5 月非农就业初值显著下降10.1 万人3，反映劳动力市场迅速降温，美联储小幅降息。但仅在FOMC 会议后一天，6 月就业 数据显示新增就业强劲反弹 21.5 万人4，且上修 5 月就业数 据。美联储就再度进入了等待观察，直到 1995 年12 月才再次降息。事后回看，这一组合既压住了通胀与通胀预期，又避免了衰退。对于资本市场来说，新增非农转弱意味着经济处于脆弱阶段，后续有两种路径：一是美联储启动降息，经济软着陆（如1995 年），权益相对受益，黄金受益于货币宽松温和回升，利率曲线陡峭化；二是美联储行动过慢，无法有效对冲经济失衡，最终演变为硬着陆（如2001 年、2008 年），风险资产下跌，黄金、美债表现最佳，美元指数因避险需求保持一定韧性。现阶段，我们倾向于认为前者的概率更大一些。
我们倾向于认为，当前更可能出现的是“预防性降息+软着陆”的路径——类似1995 年的剧本而非2001/2008年。在1995 年的经典软着陆案例中，美联储先在1994 年预防性大幅加息至6%，在通胀并未失控的情况下“抢先”把利率调至偏紧区间，随后在经济显著放缓而未陷衰退之际，7 月小幅降息，而非连续宽松；其后仅在1995年12 月与1996 年1 月再各降25bp。事后回看，这一组合既压住了通胀与通胀预期，又避免了衰退。当下情况亦相似：就业边际降温但未见系统性失衡的组合（与2000/2008 不同），货币条件由过紧向限制性但放松的区间移动，但仍处于边走边看模式。
简单来说，第一，就业数据阶段性走弱，但背后没有系统性失衡，美国私人部门资产负债表健康，《置身变奏曲，直面多线索：2025 年中期海外环境展望》；第二，美联储的降息节奏更可能是走走停停，保持灵活，而非危机式的连续宽松。1995–96 年美国经济并没有类似2000 年科网泡沫或2008 年房地产泡沫的系统性风险，因此轻微的政策转向就足以恢复增长。而现在的美国，也未见大规模信用过度或金融泡沫，居民和企业杠杆率亦不高。这意味着，即便美联储在时机上略显滞后，也能够迅速追赶，政策误判的风险有限。
回顾过往降息周期，股票市场的表现取决于经济最终落点。我们统计了自1984 年以来的11 轮降息，若落在软着陆场景，标普500 在首年平均上涨~10%；而若进入衰退，则往往在初期反弹后转为深度熊市。1995 年是典型软着陆：非农短暂转弱引发小幅降息，但随后就业反弹，标普500 在降息后上涨超过20%。这说明，只要市场确信政策能够稳定增长，股市不仅能抵御就业降温，还可能因贴现率下降而受益。
对于美债而言，在“新增非农转弱”触发的脆弱期，最直接的交易是Fed put：短端利率预期快速下移。但历史显示，长端利率并非单边下行，而是受增长预期与期限溢价再定价驱动。因此，在预防性降息情景下，曲线陡峭化交易（steepener）通常最具确定性；反之，如果进入硬着陆，长端会因避险需求与增长下修而大幅下行，曲线趋平甚至再度倒挂。
美元的反应往往取决于美国相对优势。在1995 年，软着陆下的美国表现优于其他主要经济体，美联储小步宽松叠加欧洲、日本的经济疲弱，美元指数在降息后的12 个月里上涨约+8%。相对地，在2008 年危机中，虽然美国本身爆发金融风险，但美元因全球避险需求反而保持强势。因此，在软着陆路径下，美元因美国增长相对占优而走强；在危机路径下，美元则因避险属性保持韧性。
黄金在两种情景下都可能表现良好，但驱动不同：在软着陆+温和宽松情景下，实际利率下行支撑黄金温和走强；在硬着陆/危机情景下，避险需求成为核心驱动力，黄金收益弹性更大。例如，1995 年黄金在美联储小幅降息后稳步走高，而2008 年金融危机爆发时，黄金在下半年快速冲高。
从资产端的反应来看，也是认为前者概率为大。CME Fed Watch 数据显示，市场预期美联储将在9 月、10 月、12 月连续降息，降息概率分别为92%、72.6%、67.9%。美债收益率快速下行， 10 年期美债收益率跌至 4.07%，曲线整体趋于陡峭化，美元指数同步回落。作为避险资产，黄金价格显著上涨。股市方面，美股三大指数多数收跌，S&P500 下跌约0.3%，道指跌约0.5%，纳指基本持平，但小盘股表现突出，Russell 2000 上涨0.5%。
CME Fed Watch 数据显示，市场预期美联储将在9 月、10 月、12 月连续降息，降息概率分别为92%、72.6%、67.9%。10 年期美债收益率跌至 4.07%，曲线整体趋于陡峭化，美元指数同步回落。作为避险资产，黄金价格 显著上涨。股市方面，美股三大指数多数收跌，S&P500 下跌 约0.3%，道指跌约0.5%，纳指基本持平，但小盘股表现突出，Russell 2000 上涨0.5%。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-09-09
其中私人部门新增3.8 万人，低于预期的7.8 万人；政府部门新增-1.6 万人。此外，6-7 月合计下修2.1 万人。
从结构上拆解，医疗保健（+3.1 万人）、休闲酒店（+2.8 万人）和社会援助（+1.6 万人）行业为本次新增主要贡献；制造业（-1.2 万人）、专业和商业服务（-1.7 万人）、批发贸易（-1.2 万人）为主要拖累项。
美国8 月新增仅2.2 万，不及预期的7.7 万人。且从趋势来看，自4 月以来新增岗位有限，反映就业市场明显降温。6 月和7 月数据共下修2.1 万人，6 月数据下修从1.4 万人下修至-1.3 万人，7 月数据从7.3 万人上修至7.9 万人。
在8 月的企业调查数据中，美国就业市场呈现明显的行业分化特征。医疗保健行业仍然是新增就业的核心贡献者，增加了3.1 万个岗位，但这一增幅低于过去12 个月平均的4.2 万。细分来看，门诊医疗服务、护理和长期照护机构以及医院均保持增长，分别贡献1.3 万、0.9 万和0.9 万个岗位。这表明人口老龄化与医疗需求的刚性支撑依然在推动该领域扩张，但边际动能有所减弱。
社会援助领域同样维持了扩张趋势，就业人数增加1.6 万，几乎全部来自个体和家庭服务。这一增长与公共健康、儿童照护及社区服务需求上升相关，显示出服务型行业在就业市场中的韧性。
相比之下，公共部门和资源类行业承压。联邦政府就业人数减少1.5 万，自1 月达到高点以来累计下降9.7 万，这反映出预算约束与岗位调整的持续影响。能源和资源开采相关行业也表现不佳，采矿、采石及油气开采减少0.6 万，结束了此前一年的相对平稳状态。
贸易与制造业板块同样传递出疲弱信号。批发贸易就业减少1.2 万，自5 月以来累计流失3.2 万个岗位，显示供应链调整和需求放缓对行业产生压力。制造业整体减少1.2 万，全年累计下滑7.8 万，其中运输设备制造业因罢工导致1.5 万的岗位流失，进一步拖累整体表现。
整体来看，美国就业市场正处于局部增长、广泛停滞的阶段。医疗和社会服务行业体现出结构性需求支撑，而公共部门、能源、制造业与批发贸易的持续疲软，则反映周期性与政策性压力正在拖累整体就业动能。
美国非农数据近年波动越来越大，在前期报告中我们指出它最大的问题是“一套已经存在技术问题的统计方法vs 越来越复杂的现实”。一则是企业生死模型（NBD）的技术性失真。模型假定企业新成立与倒闭所带来的就 业净增长相对稳定，但近年的复杂宏观环境打破了这一假设 ；二是季节调整技术的落后也是部分月份数据偏差的另一个原因，经济发生结构性变化时，季调模型无法立即适应，从而使得初始就业数据偏离，带来后续大幅修正；三是BLS 调查问卷收集率低，这一问题一直存在质疑但持续没有解决。四是近年美国经济政策的方差较大，比如移民政策、关税政策、政府裁员政策，均对就业存在较大扰动，现有统计方法很难完全捕捉。
近年非农数据的波动变得非常频繁，修正幅度有时也比较大，我们理解其背后可能“一套已经存在技术问题的统计方法vs 越来越复杂的现实”。在前期报告《应如何认识7 月美国非农数据的大幅波动》，我们过其背后的几个原因。
相对来说，失业率数据、薪资数据在指向上相似，但连续性和稳定性要好一些。8 月美国失业率（U3）从前值的4.25%小幅升至4.32%，为本轮高点；其中，就业人口上升28.8 万人，失业人口上升14.8 万人。从失业原因来看，重新进入劳动力人口和永久失业人口分别贡献0.06pct 和0.02pct。长期失业人口（失业超过27 周的人）在8 月为190 万，虽然月度变化不大，但比去年同期增加了38.5 万。长期失业者在所有失业人口中占比25.7%，这个水平已经偏高，意味着部分人群的再就业难度在上升。
5 月住户调查数据亦偏疲软。8 月失业率（U3）从前值的4.24%小幅升至4.32%，为本轮高点；其中，就业人口上升28.8 万人，失业人口上升14.8 万人。从失业原因来看，重新进入劳动力人口和永久失业人口分别贡献0.06pct 和0.02pct。分人群来看，各主要群体的失业率在8 月都相对稳定。成年男性失业率为4.1%，成年女性为3.8%，青少年群体则依然处于高位13.9%，显示年轻人就业市场持续面临挑战。
值得注意的是，新进入劳动力市场的失业人口（即首次找工作的人）在8 月减少了19.9 万，降至78.6 万，几乎抵消了前一个月的大幅增加。这表明青年和首次求职者的就业波动较大，但整体规模仍处于可控范围。长期失业人口（失业超过27 周的人）在8 月为190 万，虽然月度变化不大，但比去年同期增加了38.5 万。长期失业者在所有失业人口中占比25.7%，这个水平已经偏高，意味着部分人群的再就业难度在上升，可能拖累消费与社会稳定。
在劳动力供给方面，劳动参与率维持在62.3%，就业人口比率保持在59.6%，这两个指标较去年同期均下降了0.4 个百分点。这说明劳动力市场中愿意或能够参与工作的群体有所收缩，反映出人口老龄化、技能错配以及部分群体退出劳动力市场的趋势。
另一个值得关注的指标是“因经济原因的兼职就业”人数，即那些希望全职工作但因工时不足或无法找到全职而只能兼职的人群，8 月为470 万，与上月基本持平。这表明企业在招聘时的谨慎态度，使得部分劳动力未能充分发挥产能。此外，“非劳动力人口中想要工作的人”达到640 万，比去年增加72.2 万，显示潜在的就业供给仍然存在，但由于这些人并未在调查前四周积极找工作或无法立即上岗，因此没有被计入失业人口。其中“边缘劳动力”约为180 万，discouraged workers 约51.4 万，表明仍有相当数量的人在观望，甚至失去寻找工作的信心。
综合来看，家庭调查的结果勾勒出一个表面稳定、内部分化的劳动力市场：整体失业率没有恶化，但长期失业人口上升，劳动参与率下降，而青少年和部分族裔群体的就业状况仍然脆弱。这意味着美国就业市场的基本盘尚未出现断崖式下滑，但质量层面的隐忧在增加，未来若经济放缓或企业招聘收紧，弱势群体可能首当其冲 薪资与工时方面，8 月数据算不上差，但亦呈现边际放缓迹象。时薪同比增3.7%，低于前值的3.9%。工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）8 月同比5.0%，持平于前值；环比0.4%，较前值0.6%有所弱化。工时方面，整体平均每周工时维持在 34.2 小时，已经连续三个月保持不变，反映出企业在排班与用工上采取谨慎态度，没有出现明显的加班或削减趋势。
所有非农私营岗位员工的平均时薪升至36.53 美元，环比增长0.3%，同比增长3.7%。从趋势上看，工资增速相比疫情后高点已经明显回落，虽然仍高于美联储2%通胀目标，但与此前4%–5%的高增速相比，压力已经减 轻。这说明工资推动的通胀效应在逐步降温，也为货币政策 提供了更大空间。
具体来看，生产和非管理人员群体平均时薪在8 月达到31.46 美元，环比增长0.4%，略高于整体水平。这一差异说明，基层劳动力市场的议价能力依然存在，尤其在服务业等依赖大量一线员工的行业，企业仍需通过提高工资来留住和吸引劳动力。但与此同时，增速同样处于温和水平，没有出现过热迹象。
工时方面，整体平均每周工时维持在34.2 小时，已经连续三个月保持不变，反映出企业在排班与用工上采取谨慎态度，没有出现明显的加班或削减趋势。在制造业领域，平均工时略微下降至40.0 小时，加班时长保持在2.9小时。这一小幅下滑表明制造业订单和产出可能有所承压，企业对新增劳动力和加班需求不足。而对于生产和非管理人员来说，他们的平均工时同样维持在33.7 小时，进一步印证劳动力市场的稳定与谨慎。
另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）5 月同比5%，低于前值的5.3%当仍高于24 年月均同比4.8%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的总盘子，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。
整体而言，8 月的薪资和工时数据传递出双重信号：一方面，工资增速保持温和，对通胀的压力减弱，有助于缓解政策层面的担忧；另一方面，工时停滞甚至局部下降，反映出企业在需求和产出层面缺乏扩张信心。这种组合在宏观上意味着，就业市场总体处于平衡状态，未来若经济动能不足，工资增速可能进一步放缓，而工时的变化将成为判断企业用工需求的前瞻性指标。
整体来看，美国出现了较典型的经济后周期的特征，就业市场确认降温。后续其走势较为关键。前美联储主席Alan Greenspan 曾指出2，经济衰退的特征之一是数据中出现显著的不连续性（data discontinuity）。我们对1980 年至今的NFP 数据进行了系统回溯，发现在9 次新增非农显著转负的情形中，成功对应6 次NBER 定义的衰退期，成功率达到67%。目前尚未达到这样的阶段，但初呈一定的脆弱性。
前美联储主席Alan Greenspan 曾指出，经济衰退的特征之一是数据中出现显著的不连续性（data discontinuity）。
数据的不连续性之所以对经济衰退的判断格外有用，是因为它捕捉到了美国衰退中的“反身性动态”。就业下滑会打击消费者支出和信心，从而损害企业收入，进而引发新一轮裁员潮。这一连锁反应正是美国重大经济下行的核心机理。这也解释了为什么一旦失业率开始上升，它通常会持续上行。
我们对1980 年至今的美国非农就业数据进行了系统回溯，逻辑是，如果经济数据的不连贯性是经济衰退的领先指标，则当月度新增非农就业首次由正转负，是否能够作为经济衰退的前瞻信号？ 为避免噪音干扰，一方面，剔除了因罢工、极端天气、人口普查、政府关门等一次性冲击导致的异常负增；另一方面，在6 个月内若连续出现转负信号，仅保留首次出现。这样处理的目的，是尽可能去掉噪音与短期扰动，留下能真实反映经济动能变化的信号。
经过处理后，样本期内共得到9 次有效信号，其中6 次与NBER 官方定义的衰退重合或提前预警：1980 年、1981 年、1990 年、2001 年、2007 年以及2020 年的几次典型衰退均被捕捉到。具体而言，1980 年4 月、1981年8 月、1990 年8 月和2020 年3 月的信号出现在经济已处于衰退的关键时点，属于同时准确判断；2001 年1月和2007 年8 月则分别领先2 和5 个月，提前预警经济衰退。这表明，在剔除一次性冲击后，就业首次转负往往意味着经济已步入下行轨道，或即将进入衰退。
从目前数据来看，启动降息应是合理的。美联储在1995 年7 月降息，背景是6 月非农报告显示5 月非农就业初值显著下降10.1 万人3，反映劳动力市场迅速降温，美联储小幅降息。但仅在FOMC 会议后一天，6 月就业 数据显示新增就业强劲反弹 21.5 万人4，且上修 5 月就业数 据。美联储就再度进入了等待观察，直到 1995 年12 月才再次降息。事后回看，这一组合既压住了通胀与通胀预期，又避免了衰退。对于资本市场来说，新增非农转弱意味着经济处于脆弱阶段，后续有两种路径：一是美联储启动降息，经济软着陆（如1995 年），权益相对受益，黄金受益于货币宽松温和回升，利率曲线陡峭化；二是美联储行动过慢，无法有效对冲经济失衡，最终演变为硬着陆（如2001 年、2008 年），风险资产下跌，黄金、美债表现最佳，美元指数因避险需求保持一定韧性。现阶段，我们倾向于认为前者的概率更大一些。
我们倾向于认为，当前更可能出现的是“预防性降息+软着陆”的路径——类似1995 年的剧本而非2001/2008年。在1995 年的经典软着陆案例中，美联储先在1994 年预防性大幅加息至6%，在通胀并未失控的情况下“抢先”把利率调至偏紧区间，随后在经济显著放缓而未陷衰退之际，7 月小幅降息，而非连续宽松；其后仅在1995年12 月与1996 年1 月再各降25bp。事后回看，这一组合既压住了通胀与通胀预期，又避免了衰退。当下情况亦相似：就业边际降温但未见系统性失衡的组合（与2000/2008 不同），货币条件由过紧向限制性但放松的区间移动，但仍处于边走边看模式。
简单来说，第一，就业数据阶段性走弱，但背后没有系统性失衡，美国私人部门资产负债表健康，《置身变奏曲，直面多线索：2025 年中期海外环境展望》；第二，美联储的降息节奏更可能是走走停停，保持灵活，而非危机式的连续宽松。1995–96 年美国经济并没有类似2000 年科网泡沫或2008 年房地产泡沫的系统性风险，因此轻微的政策转向就足以恢复增长。而现在的美国，也未见大规模信用过度或金融泡沫，居民和企业杠杆率亦不高。这意味着，即便美联储在时机上略显滞后，也能够迅速追赶，政策误判的风险有限。
回顾过往降息周期，股票市场的表现取决于经济最终落点。我们统计了自1984 年以来的11 轮降息，若落在软着陆场景，标普500 在首年平均上涨~10%；而若进入衰退，则往往在初期反弹后转为深度熊市。1995 年是典型软着陆：非农短暂转弱引发小幅降息，但随后就业反弹，标普500 在降息后上涨超过20%。这说明，只要市场确信政策能够稳定增长，股市不仅能抵御就业降温，还可能因贴现率下降而受益。
对于美债而言，在“新增非农转弱”触发的脆弱期，最直接的交易是Fed put：短端利率预期快速下移。但历史显示，长端利率并非单边下行，而是受增长预期与期限溢价再定价驱动。因此，在预防性降息情景下，曲线陡峭化交易（steepener）通常最具确定性；反之，如果进入硬着陆，长端会因避险需求与增长下修而大幅下行，曲线趋平甚至再度倒挂。
美元的反应往往取决于美国相对优势。在1995 年，软着陆下的美国表现优于其他主要经济体，美联储小步宽松叠加欧洲、日本的经济疲弱，美元指数在降息后的12 个月里上涨约+8%。相对地，在2008 年危机中，虽然美国本身爆发金融风险，但美元因全球避险需求反而保持强势。因此，在软着陆路径下，美元因美国增长相对占优而走强；在危机路径下，美元则因避险属性保持韧性。
黄金在两种情景下都可能表现良好，但驱动不同：在软着陆+温和宽松情景下，实际利率下行支撑黄金温和走强；在硬着陆/危机情景下，避险需求成为核心驱动力，黄金收益弹性更大。例如，1995 年黄金在美联储小幅降息后稳步走高，而2008 年金融危机爆发时，黄金在下半年快速冲高。
从资产端的反应来看，也是认为前者概率为大。CME Fed Watch 数据显示，市场预期美联储将在9 月、10 月、12 月连续降息，降息概率分别为92%、72.6%、67.9%。美债收益率快速下行， 10 年期美债收益率跌至 4.07%，曲线整体趋于陡峭化，美元指数同步回落。作为避险资产，黄金价格显著上涨。股市方面，美股三大指数多数收跌，S&P500 下跌约0.3%，道指跌约0.5%，纳指基本持平，但小盘股表现突出，Russell 2000 上涨0.5%。
CME Fed Watch 数据显示，市场预期美联储将在9 月、10 月、12 月连续降息，降息概率分别为92%、72.6%、67.9%。10 年期美债收益率跌至 4.07%，曲线整体趋于陡峭化，美元指数同步回落。作为避险资产，黄金价格 显著上涨。股市方面，美股三大指数多数收跌，S&P500 下跌 约0.3%，道指跌约0.5%，纳指基本持平，但小盘股表现突出，Russell 2000 上涨0.5%。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-09-09
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