海外札记：海外迎接四季度政策宽松窗口期

　　研究结论

    　　9 月CPI 低于预期，降息约束进一步打开。10 月24 日发布的美国9 月通胀数据不及预期，名义和核心CPI 同比增速均为3%。核心通胀同比增速在Q2 到Q3 小幅回升后见顶回落，其中核心商品价格同比增速1.5%，继续反映关税加征后的滞后影响，但是价格上涨的斜率明显有所放缓；核心服务通胀增速3.5%，在连续近半年持平于3.6%后再次走弱。领先市场指标显示美国核心通胀权重项住房通胀环比增速略低于历史均值，预计将按照当前趋势继续走弱。关税未对美国通胀构成的上行压力，本质上是在弱就业压制下，通胀难以形成从商品到服务的扩散，趋势性反弹风险有限。此前市场主要担心通胀回升会阻碍降息，目前通胀风险持续弱于市场预期，降息的重要障碍被进一步扫清。

    　　接下来，货币政策主要看就业，后续数据预计还会继续支持美联储对就业的结构性侧重。关税直接冲击下美国CPI 数据在Q2 出现了比较明显的上行，但是9 月数据能够基本确认本轮通胀上行风险可控，在经历小幅波折后美国通胀预计将延续下行趋势。因此，在美联储平衡通胀和就业风险的天平两端，通胀风险的权重进一步下降，在当前美国就业市场已经逐步接近衰退周期的背景下，货币政策决策预计将主要看就业。预计数据将继续支持美联储对就业风险的侧重，以及持续降息的决策：

    　　1）由于政府关门，10 月CPI 可能无法发布。美国政府10 月1 日关门以来，资金中断、强制休假导致劳工统计局调查人员无法进行实地数据收集和处理工作，意味着美国政府很可能将无法发布10 月份的通胀数据。

    　　2）10 月FOMC 会议在28 日-29 日举行，会前没有就业数据发布，只能依靠替代性指标观察目前的就业市场情况，ADP 数据显示9 月美国私人部门就业人数萎缩3.2万人，近4 个月中第三次新增就业为负，远不及市场预期，职位空缺数、PMI 就业分项等领先指标均指向当前美国就业市场面临较大的下行压力。替代指标本身较弱，在性质上无法推动美联储作出停止降息的重要决策转折。

    　　3）在12 月FOMC 会议前，如果政府结束关门，美联储可能拿到3 个月就业数据，这批数据的信号很可能是复杂混合的，也难以改变政策持续降息的计划路线。

    　　4）政策的计划路线：参考9 月点阵图，对2025、2026、2027 年的利率终值预测中位数分别为3.6%、3.4%、3.1%，意味着2025 年剩余两次会议中还有2 次25bp 的降息幅度。

    　　5）2025 年3 季度财政部一般财政账户规模已经从3000 亿美元低点回补至8000 亿美元的目标水平，同期准备金规模下降约4000 亿美元，但是由于政府关门持续，财政存款未释放，流动性紧张，10 月FOMC 还有可能给出停止缩表的决策。

    　　因此，预计美联储将在10 月、12 月FOMC 会议上连续降息。从下周会议开始，持续性降息、缩表停止将逐步被市场交易和计价。市场在经历了季度初期中美关系、信贷风险、流动性紧张的波折之后，政策宽松趋势跟进启动，有望平抑市场波动。

    　　外部宏观和市场环境将继续保持一个温和的顺风，表现为美元、美债收益率的震荡温和下行，流动性环境的逐步宽松。

    　　风险提示

    　　经济基本面不确定性。

    　　关税政策不确定性。

    　　降息落地进度不及预期的风险。

    　　地缘政治形势走向的不确定性。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：王仲尧/吴泽青/孙金霞 日期：2025-10-30

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