宏观研究：对照供给侧改革 本轮综合整治内卷行动有望引领行情走向

　　核心要点：

    　　本轮综合整治内卷行动对比早先供给侧结构性改革2015 年11 月习总书记主持召开中央财经领导小组会议，会上首次提出“供给侧结构性改革”；2015 年12 月中央经济工作会议明确落实推进“供给侧结构性改革”，并具化为“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，首要任务是积极稳妥化解产能过剩。此后一系列政策出台，针对重点行业严控产能，很快取得显著成效。2016 年起许多工业品价格一改颓势开始上涨， PPI 当月同比数据见底回升，接连走高。

    　　我们认为，本轮综合整治内卷行动是供给侧结构性改革的延续与深化：

    　　2015 年供给侧结构性改革与2024 年综合整治内卷行动其根源都是资本无序扩张导致的产能过剩，本质是一致的。只不过早先供给侧结构性改革，针对上游原材料领域产品同质化程度高，产能过剩直接表现为价格崩溃，其治理方法较为简单，通过行政命令逐级下达减产指标，要求相关企业定期完成，效果立竿见影；本轮综合整治内卷行动，针对下游制造业产品同质化程度低，产能过剩表现为内卷式竞争，涉及企业又多民营企业，其治理方法不宜以行政手段一刀切，只能是借助行业自律管理，结合具体实务进行精细化整治，效果显现可能需要更多耐心。

    　　综合整治内卷行动有望引领行情走向

    　　我们把PPI 数据与沪深300 指数叠加，PPI 数据作为衡量经济景气度的重要指标，可以发现PPI 数据与股市走势具有高度关联性，尽管股市走势有时会脱离经济基本面，但是终究会回归经济基本面。

    　　复盘2014-2015 年流动性宽松催生的牛市行情，当时经济基本面并未有明显好转，表现为股市上涨而PPI 持续走低，两者背离持续长达一年，最终股市泡沫破裂，回归经济基本面。而后，2016 年起PPI 见底回升标志着经济基本面的改善，对于股市止跌回升发挥了重要作用。

    　　展望后市，PPI 数据会是研判股市上涨持续性的重要观察指标，2025 年8月PPI 同比降幅收窄，展现出振奋人心的积极变化。我们认为，本轮综合整治内卷行动有望缓步推升PPI，相关企业盈利能力得以修复，届时经济基本面的改善会对股市上涨形成有力支撑。

    　　投资建议

    　　我们认为，始自2024 年7 月30 日政治局会议首次提出“内卷”，经过一年的舆论引导和思想建设，如今综合整治内卷行动正式开展，将会在未来很长时期里改造和提振中国经济，引领行情走向。这场综合整治内卷行动主要面向新能源汽车、锂电、光伏等新兴产业，也涉及钢铁、煤炭、有色金属、建材等历来产能过剩问题较为突出的传统周期产业，孕育一系列投资机会 。

    　　风险提示

    　　1、反内卷推进涉及发展理念、制度体系的转变，会是个漫长而曲折的过程；2、地方政府和企业在执行层面存在困难和阻力。 机构：湘财证券股份有限公司 研究员：何超 日期：2025-09-10

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