通胀数据点评(25.08)：为何大宗涨价拉不起PPI？

　　事件：9 月10 日，国家统计局公布8 月通胀数据，CPI 同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI 同比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。

    　　核心观点：上游涨价对PPI 环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低对PPI 拖累仍较大。

    　　统计因素的扰动消退后，8 月PPI 边际改善，主要表现为大宗商品价格对PPI 环比拉动明显回升。PPI 为每月5 日、20 日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于7 月下旬，因此统计上涨价现象在8 月PPI 集中体现。数据上8 月煤、钢价格延续回升，而煤炭采选（2.8%）黑色采选（2.1%）、黑色压延（1.9%）环比转正。而国际油价下行拖累国内油价、铜价对本月PPI 贡献也为负，测算大宗商品价格拉动PPI 环比0.3%。

    　　但整体PPI 环比为0%，主因中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI 环比-0.3%。与2016 年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI 跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦类似，测算8月中下游拖累PPI 环比-0.3%。具体行业看，食品、汽车等行业PPI 环比分别-0.3%、-0.3%。

    　　CPI 方面，受同期基数走高及食品价格走弱的共同影响，8 月CPI 同比明显回落。8 月CPI同比-0.4%，翘尾影响约为-0.9 个百分点。结构上食品CPI 走低，8 月同比较前月回落2.7个百分点至-4.3%。其中，猪肉存栏数持续上行、猪肉价格持续走低，CPI 同比较前月回落6.6 个百分点至-16.1%，蔬菜、鸡蛋、鲜果价格变动也弱于季节性。

    　　核心CPI 涨幅仍在扩大，其中核心商品CPI 同比在金价高位及以旧换新拉动下延续回升。

    　　核心商品CPI 同比上行0.1 个百分点至0.9%。结构上看，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%。剔除金饰品等价格影响后，核心商品CPI 也在改善，同比上行0.1pct 至0.2%，背后更多是第三批国补在8 月下达后带动需求持续回暖。具体商品看，家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅分别扩大至4.6%和2.4%。

    　　核心服务CPI 同比在暑期出行、医疗服务改革等支撑下延续上涨，而房租CPI 因青年就业问题持续弱于季节性。8 月，服务CPI 同比较前月小幅上行0.1pct 至0.6%。结构上，核心服务CPI 环比0%、符合季节性（0%），一方面受暑期出行支撑；统计在食品中的在外餐饮CPI 同比上行0.8pct 至1.9%。另外医疗服务改革持续拉动医疗服务价格上涨，同比+0.5pct 至1.6%。而房租CPI 受青年失业率较高的拖累，8 月环比0%、不及季节性。

    　　展望后续，大宗商品价格或延续上涨，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。煤、钢等价格或在供给收缩的政策预期下延续改善，但OPEC 原油增产政策落地，国际油价可能下行拖累国内油价。叠加本轮中下游产能利用率偏低，导致中下游涨价有限，预计年底PPI 同比至多回升至-2.1%左右。核心商品CPI 可能受下游PPI 偏弱压制，加之农产品供给较多，预计三季度CPI 同比维持负数，四季度或有转正。

    　　常规跟踪：CPI 弱于季节性，食品价格明显走低。

    　　食品与餐饮： CPI 同比回落，食品CPI 价格降幅较大。8 月， CPI 同比较前月回落0.4pct至-0.4%。其中，食品CPI 同比-4.3%、较前月回落2.7pct 。

    　　非食品消费品CPI：交通工具、家用器具、通信工具CPI 均上行，交通工具燃料价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具、通信工具CPI 均有所改善、边际分别上行0.2pct至-1.9%、1.8pct 至4.6%、0.7pct 至0.8%。

    　　服务CPI：整体服务CPI 略有上升，核心服务CPI 持平季节性。8 月，整体服务 CPI 较前月上升0.1pct，同比0.6%。其中核心服务CPI 环比0%、符合季节性（0%）。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-09-10

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