宏观动态报告：矛盾的物价信号对股债意味着什么
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2025-09-11 20:42:00
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核心观点
7 月以来中国资产已定价“走出底部”，这一叙事高度依赖物价。
除了物价同比是否筑底，市场还密切关注PPI 何时环比转正。
8 月物价给出相反信号，CPI 同比转负，PPI 同比回升， 如何解读？我们给出四点判断：
① 核心CPI 已连续6 月企稳且持续回升，内需向下风险可控。
②8 月食品负向拖累加剧，金、铂正向拉动，剔除这两项非需求所致扰动，CPI 整体偏平。
③8 月国内海外大宗分化，反内卷驱动国内大宗涨价，剔除这一扰动，8 月PPI 整体也偏平。
④PPI 同比筑底较为确定，但环比转正向上趋势仍待考察。
我们看好股强债弱大趋势，明年债市或有风险。但8 月物价给出的信号是目前总需求未见大转折，这也意味当下宏观环境，尚不构成股票风格大变，也不构成债券牛熊转折。
摘要
9 月10 日，统计局公布数据显示，2025 年8 月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平。
全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7 个百分点，环比由下降0.2%转为持平。
本期数据，我们重点关注CPI 和PPI 表现分化映射的宏观环境，以及PPI 见底回升对于资产定价的指导性意义。
一、剔除食品价格的影响，8 月消费市场整体平稳。
8 月CPI 同比再度转负（-0.4%），主因食品分项对CPI 同比下拉的影响较上月进一步加剧。
分类别看，8 月食品烟酒同比下降2.5%，影响CPI 下降0.72 个百分点，对CPI 的同比下拉幅度较上月进一步扩大。非食品价格上涨0.5%，涨幅连续第三个月扩大，影响CPI 同比上涨约0.43 个百分点。
不同于CPI 的转负，8 月核心CPI 同比涨幅连续第4 个月扩大，环比增幅相对稳定。驱动核心CPI 同比继续修复的因素有两点：一是，内需消费政策持续显现；二是，国际贵金属价格高位波动。
主要工业消费品，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%，家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅分别扩大至4.6%和2.4%，前者呼应国际贵金属价格的高位运行，后者则仍是促消费政策效果的持续显现。
二、8 月工业生产价格环比结束下行
PPI 环比结束连续8 个月下行态势，由上月下降0.2%转为持平，但上游大宗迎来结构分化。
上游大宗信号偏暖，但尚未形成周期共振，内需定价的工业品的表现相较于海外定价的大宗商品更为强势。
PPI 同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7 个百分点，为今年3 月以来首次收窄。“反内卷”政策效果初步显现，呼应8 月PMI 价格指标的改善。
结构来看，“反内卷”相关的上游以及中下游重点行业的价格同比降幅均出现收窄，呼应此前公布的PMI价格指标的改善。
煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3 个、6.0 个、3.2 个、2.8 个和0.6 个百分点，对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.50 个百分点，是PPI 同比降幅收窄的主要原因。
三、PPI 同比见底对资产定价的意义
展望四季度，去年的低基数效应下，基准情境下，PPI 同比读数年内延续修复的趋势或较为确定。
依据测算，在下半年大宗环比表现不出现大幅负增的基准假设下，叠加去年基数走低的影响，2025 年Q3、Q4PPI 同比增速预计分别为-2.1%、-1.3%。
后续PPI 的修复弹性决定了工业企业盈利能否对风偏资产形成预期的承接，年内重点关注两条宏观线索演绎。
一是，国内“反内卷”政策能否实质性平衡过剩行业供需关系。
二是，评估“抢出口”退潮后中国出口的韧性。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/陈怡 日期：2025-09-11
7 月以来中国资产已定价“走出底部”，这一叙事高度依赖物价。
除了物价同比是否筑底，市场还密切关注PPI 何时环比转正。
8 月物价给出相反信号，CPI 同比转负，PPI 同比回升， 如何解读？我们给出四点判断：
① 核心CPI 已连续6 月企稳且持续回升，内需向下风险可控。
②8 月食品负向拖累加剧，金、铂正向拉动，剔除这两项非需求所致扰动，CPI 整体偏平。
③8 月国内海外大宗分化，反内卷驱动国内大宗涨价，剔除这一扰动，8 月PPI 整体也偏平。
④PPI 同比筑底较为确定，但环比转正向上趋势仍待考察。
我们看好股强债弱大趋势，明年债市或有风险。但8 月物价给出的信号是目前总需求未见大转折，这也意味当下宏观环境，尚不构成股票风格大变，也不构成债券牛熊转折。
摘要
9 月10 日，统计局公布数据显示，2025 年8 月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平。
全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7 个百分点，环比由下降0.2%转为持平。
本期数据，我们重点关注CPI 和PPI 表现分化映射的宏观环境，以及PPI 见底回升对于资产定价的指导性意义。
一、剔除食品价格的影响，8 月消费市场整体平稳。
8 月CPI 同比再度转负（-0.4%），主因食品分项对CPI 同比下拉的影响较上月进一步加剧。
分类别看，8 月食品烟酒同比下降2.5%，影响CPI 下降0.72 个百分点，对CPI 的同比下拉幅度较上月进一步扩大。非食品价格上涨0.5%，涨幅连续第三个月扩大，影响CPI 同比上涨约0.43 个百分点。
不同于CPI 的转负，8 月核心CPI 同比涨幅连续第4 个月扩大，环比增幅相对稳定。驱动核心CPI 同比继续修复的因素有两点：一是，内需消费政策持续显现；二是，国际贵金属价格高位波动。
主要工业消费品，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%，家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅分别扩大至4.6%和2.4%，前者呼应国际贵金属价格的高位运行，后者则仍是促消费政策效果的持续显现。
二、8 月工业生产价格环比结束下行
PPI 环比结束连续8 个月下行态势，由上月下降0.2%转为持平，但上游大宗迎来结构分化。
上游大宗信号偏暖，但尚未形成周期共振，内需定价的工业品的表现相较于海外定价的大宗商品更为强势。
PPI 同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7 个百分点，为今年3 月以来首次收窄。“反内卷”政策效果初步显现，呼应8 月PMI 价格指标的改善。
结构来看，“反内卷”相关的上游以及中下游重点行业的价格同比降幅均出现收窄，呼应此前公布的PMI价格指标的改善。
煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3 个、6.0 个、3.2 个、2.8 个和0.6 个百分点，对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.50 个百分点，是PPI 同比降幅收窄的主要原因。
三、PPI 同比见底对资产定价的意义
展望四季度，去年的低基数效应下，基准情境下，PPI 同比读数年内延续修复的趋势或较为确定。
依据测算，在下半年大宗环比表现不出现大幅负增的基准假设下，叠加去年基数走低的影响，2025 年Q3、Q4PPI 同比增速预计分别为-2.1%、-1.3%。
后续PPI 的修复弹性决定了工业企业盈利能否对风偏资产形成预期的承接，年内重点关注两条宏观线索演绎。
一是，国内“反内卷”政策能否实质性平衡过剩行业供需关系。
二是，评估“抢出口”退潮后中国出口的韧性。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/陈怡 日期：2025-09-11
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