信贷与货币：分化延续

　　本报告导读：

    　　8 月社融增速拐头回落，主要和政府债的支撑减弱有关，而私人部门信贷依然有待政策进一步提振。而且近月来，尽管信贷派生偏弱，M1和 M2同比反而持续走高。

    　　投资要点：

    　　社融增速拐头 回落，主因政府债的支撑减弱。8月新增社融 2.6万亿元，同比少增4630 亿元，为2025 年以来首次同比少增。8 月新增政府债融资1.4 万亿元，同比少增2519 亿元，而1-7 月政府债月均多增近7000 亿元，政府债对社融的拉动显著减弱，并带动社融增速拐头回落至8.8%。相比之下，人民币贷款弱势延续。

    　　8 月新增信贷5900 亿元，较7 月信贷季节性改善，不过仍同比少增约3100 亿元。分项中，仅企业短贷同比多增。

    　　1）7 月、8 月的信贷表现均指向实体有效需求还待进一步提振。类似的，BCI 投资前瞻指数也已连续回落，上半年投资前瞻指数均值为55，而7 月回落到48.9，8 月继续下跌至48.4。

    　　2）从供给角度，政策也不再强调信贷规模的增长，而是提示“保持金融总量合理增长”（二季度货币政策执行报告）。银行也在反“内卷”的共识下，主动淡化“规模情结”，贷款规模的动力显著回落。

    　　3）分项中，8 月中长贷同比少增幅度收窄，此前化债对企业信贷数据拖累正逐步消退。但考虑到去年同期基数较低，绝对水平仍低于往年同期。近期，多地密集召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会，新型政策性金融工具已“呼之欲出”，若准财政发力带动配套资金加快投放，有望阶段性支持中长贷修复。

    　　信贷与货币：分化延续。M1 同比连续回升，除了去年同期金融挤水分导致基数偏低外，或还与低利率下居民定期存款活化、汇率升值预期下企业结汇高增等有关。另外，在信贷扩张偏弱的同时，M2 同比仍保持高位，可能和财政支出力度并不低有关，8 月财政存款同比少增3687 亿元。

    　　结构上，8 月非银存款新增1.2 万亿元，同比多增5500 亿元，而居民存款同比少增6000 亿元，或反映低利率背景加上股市“赚钱效应”的影响下，居民存款向资管产品的“搬家”仍在继续。

    　　近月来，居民部门资产配置呈现出定期存款“活化”迹象，在股市赚钱效应下也有部分资金直接或者间接向权益市场“搬家”。不过总体上，今年住户存款中的定期存款比例仍在上升通道，只是波动加大。

    　　我们认为，在存款利率降的较快的背景下，居民定期存款“转活”或“搬家”仍将延续，但能否持续向权益市场转移，还需要看这轮行情的可持续性。更根本的是，居民财富配置的主要诉求是跑赢通胀，比如日本长期低通胀环境下，居民主要资产仍是存款、保险、货基等稳健资产，因而当前更重要的是提振通胀预期。

    　　风险提示：外部不确定性上升 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：应镓娴/贺媛/梁中华 日期：2025-09-14

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