宏观与大类资产周报：中美谈判的预期回摆
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2025-09-15 11:20:25
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国内方面，1）8 月出口低于预期表明中国出口或开始进入放缓阶段。“一带一路”沿线国家成为当前中国出口重要支撑，但美国市场对我国出口的拖累愈发凸显，且目前全球尚处于主动去库存阶段。2）反内卷交易暂时难以成为主线。8 月PPI 同比降幅收窄主要源于翘尾因素减弱，环比改善虽显示反内卷对价格支撑有效、但近期扰动因素消退后部分上中游商品开工率反弹或加剧反内卷交易波动。
海外方面，1）非农就业、PPI 和 CPI 数据公布后，市场加大对美联储将从本月开始快速连续降息的押注。后续关注特朗普对四位新美联储主席候选人的提名结果对降息预期的影响。2）美国最高法院将在11 月辩论会的第一周听取特朗普关税案口头辩论，预计特朗普对等关税裁定或将加快。3）中美定于9 月14-17 日在西班牙会谈，近期墨西哥宣布拟对华部分商品加征关税、特朗普公开施压，或均为谈判带来一些不确定性。
资产价格方面，1）弱美元交易暂时落幕。本周美国大幅下修就业数据强化了美联储降息的现实依据，维护了美联储的公信力，以色列袭击卡塔尔通过避险逻辑避免美元的进一步贬值，伊朗与国际原子能机构的接洽解除了油价大幅上行风险并缓和了美国通胀预期。2）新一轮中美谈判或影响未来1-2 个月人民币汇率走势。若中美在对华关税调降方面取得积极进展，人民币或启动破7 行情。但若美元暂时平稳而人民币独立升值，需警惕国内的流动性风险。当然，我们重申即便中美贸易因素未能显著推动人民币汇率升值，明年PPI 转正前景也将为人民币提供升值的基本面动能。
国内方面，1）出口或开始持续放缓。8 月出口低于预期表明中国出口或开始进入放缓阶段。“一带一路”沿线国家成为当前中国出口重要支撑，但美国市场对我国出口的拖累愈发凸显，且目前全球尚处于主动去库存阶段，预计9 月起出口正式进入放缓阶段。2）反内卷交易暂时难以成为主线。8 月PPI 同比降幅收窄主要源于翘尾因素减弱，虽环比持续改善显示反内卷对价格支撑有效、但近期扰动因素消退后部分上中游商品开工率反弹或加剧反内卷交易波动。
海外方面，1）非农就业、PPI 和 CPI 数据公布后，市场加大对美联储将从本月开始快速连续降息的押注。9 月14 日当周初期失业金人数快速增加反映就业市场需求端确实放缓，后续关注特朗普对四位新美联储主席候选人的提名结果对降息预期的影响。2）美国最高法院将在11 月辩论会的第一周听取特朗普关税案口头辩论 ，预计特朗普对等关税裁定或将加快，在关税被推翻风险到来之前，特朗普或加快与各国达成贸易谈判、落地232关税或加征二级关税，短期关税风险可能上升。3）中美定于9 月14-17日在西班牙会谈，近期墨西哥宣布拟对华部分商品加征关税、特朗普公开施压，或均为谈判带来一些不确定性。
资产价格方面，1）弱美元交易暂时落幕。本周美国大幅下修就业数据强化了美联储降息的现实依据，维护了美联储的公信力，以色列袭击卡塔尔通过避险逻辑避免美元的进一步贬值，伊朗与国际原子能机构的接洽令市 场解除了对于油价大幅上行的担忧并缓和了美国通胀预期。2）新一轮中美谈判或影响未来1-2 个月人民币汇率走势。若中美在对华关税调降方面取得积极进展，人民币或启动破7 行情。但若美元暂时平稳而人民币独立升值，需警惕国内的流动性风险。当然，我们重申即便中美贸易因素未能显著推动人民币汇率升值，明年PPI 转正前景也将为人民币提供升值的基本面动能。
货币流动性跟踪（9 月8 日——9 月12 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体由紧转松。基准利率上行约2.718BP，本周除周二、三外政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放12645 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行7.29BP 至1.3872%，DR007 上行2.718BP 至 1.4693%。R001 上行6.894BP 至 1.4258%，R007 上行1.954BP至 1.4818%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额74935.0028 亿元，比上周增加约1796.0519 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-644.4009 亿元。按发行日计算，下周（9月15 日-9 月19 日），政府债计划发行量为4655.2 亿元，较本周8680.4 亿元大幅下降，其中国债计划发行2770 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6264%，较前一周上行1.14bp，此前连续两周环比下行0.43bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行12.07bp 至1.5546%， 1 年AAA 同业存单上行1.14bp 至1.6650%，其余期限AAA 同业存单分别上行0.83-1.54bp。
大类资产表现跟踪（9 月8 日——9 月12 日） 权益：
1）A 股市场：震荡上行。
2）港股市场：大幅走高。
3）美股和其他：美股三大指数上涨，欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：长端国债收益率大幅上行。
2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率涨跌不一。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格反弹。
外汇：
美元小幅下行，人民币汇率震荡上行。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-15
海外方面，1）非农就业、PPI 和 CPI 数据公布后，市场加大对美联储将从本月开始快速连续降息的押注。后续关注特朗普对四位新美联储主席候选人的提名结果对降息预期的影响。2）美国最高法院将在11 月辩论会的第一周听取特朗普关税案口头辩论，预计特朗普对等关税裁定或将加快。3）中美定于9 月14-17 日在西班牙会谈，近期墨西哥宣布拟对华部分商品加征关税、特朗普公开施压，或均为谈判带来一些不确定性。
资产价格方面，1）弱美元交易暂时落幕。本周美国大幅下修就业数据强化了美联储降息的现实依据，维护了美联储的公信力，以色列袭击卡塔尔通过避险逻辑避免美元的进一步贬值，伊朗与国际原子能机构的接洽解除了油价大幅上行风险并缓和了美国通胀预期。2）新一轮中美谈判或影响未来1-2 个月人民币汇率走势。若中美在对华关税调降方面取得积极进展，人民币或启动破7 行情。但若美元暂时平稳而人民币独立升值，需警惕国内的流动性风险。当然，我们重申即便中美贸易因素未能显著推动人民币汇率升值，明年PPI 转正前景也将为人民币提供升值的基本面动能。
国内方面，1）出口或开始持续放缓。8 月出口低于预期表明中国出口或开始进入放缓阶段。“一带一路”沿线国家成为当前中国出口重要支撑，但美国市场对我国出口的拖累愈发凸显，且目前全球尚处于主动去库存阶段，预计9 月起出口正式进入放缓阶段。2）反内卷交易暂时难以成为主线。8 月PPI 同比降幅收窄主要源于翘尾因素减弱，虽环比持续改善显示反内卷对价格支撑有效、但近期扰动因素消退后部分上中游商品开工率反弹或加剧反内卷交易波动。
海外方面，1）非农就业、PPI 和 CPI 数据公布后，市场加大对美联储将从本月开始快速连续降息的押注。9 月14 日当周初期失业金人数快速增加反映就业市场需求端确实放缓，后续关注特朗普对四位新美联储主席候选人的提名结果对降息预期的影响。2）美国最高法院将在11 月辩论会的第一周听取特朗普关税案口头辩论 ，预计特朗普对等关税裁定或将加快，在关税被推翻风险到来之前，特朗普或加快与各国达成贸易谈判、落地232关税或加征二级关税，短期关税风险可能上升。3）中美定于9 月14-17日在西班牙会谈，近期墨西哥宣布拟对华部分商品加征关税、特朗普公开施压，或均为谈判带来一些不确定性。
资产价格方面，1）弱美元交易暂时落幕。本周美国大幅下修就业数据强化了美联储降息的现实依据，维护了美联储的公信力，以色列袭击卡塔尔通过避险逻辑避免美元的进一步贬值，伊朗与国际原子能机构的接洽令市 场解除了对于油价大幅上行的担忧并缓和了美国通胀预期。2）新一轮中美谈判或影响未来1-2 个月人民币汇率走势。若中美在对华关税调降方面取得积极进展，人民币或启动破7 行情。但若美元暂时平稳而人民币独立升值，需警惕国内的流动性风险。当然，我们重申即便中美贸易因素未能显著推动人民币汇率升值，明年PPI 转正前景也将为人民币提供升值的基本面动能。
货币流动性跟踪（9 月8 日——9 月12 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体由紧转松。基准利率上行约2.718BP，本周除周二、三外政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放12645 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行7.29BP 至1.3872%，DR007 上行2.718BP 至 1.4693%。R001 上行6.894BP 至 1.4258%，R007 上行1.954BP至 1.4818%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额74935.0028 亿元，比上周增加约1796.0519 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-644.4009 亿元。按发行日计算，下周（9月15 日-9 月19 日），政府债计划发行量为4655.2 亿元，较本周8680.4 亿元大幅下降，其中国债计划发行2770 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6264%，较前一周上行1.14bp，此前连续两周环比下行0.43bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行12.07bp 至1.5546%， 1 年AAA 同业存单上行1.14bp 至1.6650%，其余期限AAA 同业存单分别上行0.83-1.54bp。
大类资产表现跟踪（9 月8 日——9 月12 日） 权益：
1）A 股市场：震荡上行。
2）港股市场：大幅走高。
3）美股和其他：美股三大指数上涨，欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：长端国债收益率大幅上行。
2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率涨跌不一。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格反弹。
外汇：
美元小幅下行，人民币汇率震荡上行。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-15
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