宏观周度述评系列：年初以来大类资产在定价什么

　　1年初以来大类资产在定价什么？

    　　9 月第二周外部宽松定价延展，内部成长周期回归，中国科技资产领涨，美股科技指数上行。G7 长端国债利率下行，美元日元走贬，非美货币多数升值。金银铜亮眼，内盘接力。A 股高成长、反内卷叙事回归，宽度小幅回升但波动增加，电子、地产领涨。

    　　海外方面，一是美国8 月CPI 环比虽继续回升并未超预期，同期就业数据走弱，我们预计美联储9 月启动降息，年内降息2 次左右，9 月16-17 日将是议息会议时间；二是9 月11 日货币政策会议上，欧央行维持利率水平和政策措辞不变。拉加德强调货币政策仍处于合适位置；三是9 月12 日商务部确认，中美将在西班牙举行会谈。

    　　高频模型显示9 月实际、名义GDP 均有所回升，“秋旺”季节性叠加8 月以来的逆周期升温带来边际影响，生产端强于需求端，测算8-9 月实际GDP 增速约4.76%、4.88%。9 月PPI 环比中有色偏强，叠加CPI、PPI 均处于基数走低期，预计9 月平减指数回升至-1.1%附近。

    　　狭义流动性受基金赎回担忧扰动边际收敛，央行加大基础货币投放平抑波动；8 月信贷环比7 月改善，但同比仍偏弱；货币活化背景下M1增速、M1-M2 剪刀差继续上行。往后看，广义流动性走势较为关键。

    　　本周建筑工地项目资金到位率下滑，其中重点工程需求影响下非房建项目微增，房建项目资金减少。发改委表示加快设立投放新型政策性金融工具；财政部表示提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。关于“靠前使用”的具体细则，有待下阶段观察。

    　　继上周电子信息制造业稳增长行动方案后，本周先后印发《电力装备行业稳增长工作方案》和《汽车行业稳增长工作方案》。两方案共同点包括具体增长（销量、营收、增加值）目标设定要求并不高，更加强调技术创新和结构优化；新增对产品出口增长的要求。

    　　本周生意社BPI 小幅回踩，美国降息预期下有色指数延续强势；内盘焦煤、玻璃期货价有所回暖，化工、水泥产品价格指数偏弱，新兴制造业领域价格涨跌互现；消费品价格中猪价季节性回升，以ICPI 指数为代表的非食品项环比上周下行。

    　　国常会部署进一步促进民间投资发展的若干措施；工信部召开“十五五”规划部分省区市座谈会。

    　　风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈礼清/陈嘉荔/钟林楠/吴棋滢/王丹/贺骁束/文永恒 日期：2025-09-15

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