消费的新宏大叙事：“系统性‘慢’牛”的财富效应

　　中长期维度下，第一次“系统性‘慢’牛”有望释放财富效应，或缓慢拉动消费。资金层面，保险资金和外资入市，利好消费白马，中央汇金增持白酒ETF释放积极信号。自上而下视角下，泛消费方向有望受益。边际思维下，风格打分表与日历效应共振，十一前后关注消费风格。行业方面，建议关注白马龙头和新兴成长两大领域。

    　　总量视角：中长期维度下，A股牛市财富效应和增量资金入市双轮驱动，自上而下视角下，泛消费方向或受益1）直接和间接的财富效应大讨论：通过查阅大量文献资料，国内地产对居民消费存在显著的财富效应，美国股市直接的财富效应明显，A股此前并不显著。对于财富效应的测算，我们创新性提出“财富效应=长期全收益夏普比*投资参与率*配置比例”，通过计算，美国股市财富效应为0.08，中国房地产财富效应为0.29。相关研究亦表明，A股牛市或推动房地产价格企稳。因此牛市可间接带动财富效应，具体传导路径为，A股牛市——一线城市二手房价格企稳——其他城市二手房价格企稳——房地产财富效应恢复。此外，A股牛市在长期如美股那样带来直接财富效应，其先决条件是持续时间较长、波动率较低、夏普比较高的“慢牛”。

    　　2）增量资金入市，利好消费大白马：保险资金层面，截至2025年6月，保险公司人身险和财产险权益配置比例为13.1%，低于25%的平均政策上限，保险资金入市有较大的空间。由于保险资金的特点，低估值、高股息的消费细分领域有望受到青睐。外资方面，外部美联储降息延续背景下，中美利差倒挂的收敛与人民币汇率适度升值收敛有助于吸引跨境资本流入中国资产。外资配置偏好低换手率、高分红、业绩稳定的核心资产，以消费为代表的核心资产有望受益。此外，中央汇金增持白酒ETF释放积极信号。

    　　总量视角：边际思维下，风格打分表与日历效应共振，十一前后关注消费风格风格视角下，2025年9月市值看大盘，估值看成长，行业风格择成长+消费。日历效应下，2010-2024年十一国庆节前20个交易日内，消费（中信）、基金重仓风格表现明显占优，国庆节前食品饮料和家用电器超额收益中位数较高。国庆节后美容护理、银行和非银金融相对占优。

    　　龙头白马：优选稳健成长，关注白酒出清后配置机会1）白酒25Q2业绩压力如期释放，预计双节动销仍有压力、但环比改善，从配置消费角度出发，白酒板块有配置型机会。2）必选消费品类如啤酒、乳制品公司依然稳健增长，建议关注燕京啤酒、伊利股份。细分赛道中产品升级的公司有更快增长，例如十月稻田。3）餐饮公司建议关注百胜中国，开店带动下25年有望实现约中单位数的系统销售额增速，稳健增长+合理估值+较高股东回报。4）家电中白电公司此前受益于以旧换新政策，随着政策边际减弱， 25H2行业景气度边际承压，建议关注海尔智家、美的集团，重视综合性白电龙头经营提效、穿越周期的α能力。5）运动服饰头部公司依然在上半年实现双位数增长，例如安踏体育；运动鞋服制造龙头包括申洲、晶苑、华利、开润都保持双位数的收入增长。

    　　新兴成长：优选景气度延续+合理估值公司

    　　1）黄金珠宝：潮宏基25H1店均+37%，带动收入增长+20%，品牌势能向上，预计Q3店均增长继续加速，全年珠宝业务利润6亿，对应PE 23X。2）宠物：源飞和依依发力自有品牌，宠物用品公司品牌化转型打开估值空间。3）个护：百亚股份25-26年预计收入复合增速约20%~25%，净利润复合增速约30%~40%，25年股息率约2%，对应2026年归母净利润25x。3）化妆品：延续强势&战略调整迎拐点标的，建议关注巨子生物、毛戈平、丸美股份、上美股份、水羊股份。4）零售：商超调改继续演绎，建议关注永辉超市、步步高。5）茶饮：头部茶饮公司短期景气度延续，但会受到外卖补贴边际变化影响。

    　　风险提示：财富效应传导或不及预期、历史数据不代表未来、稳增长政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：廖静池/马莉/王大霁/赵闻恺 日期：2025-09-15

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