国内观察：2025年8月经济数据 经济延续放缓 亟需政策加码

　　投资要点

    　　事件：9月15日，国家统计局公布8月经济数据。8月社零总额当月同比3.4%，前值3.7%；固投累计同比0.5%，前值1.6%；规上工业增加值同比5.2%，前值5.7%。

    　　核心观点：8月经济数据基本延续了7月边际放缓的趋势，工业生产继续小幅稳步回落，社零受到国补平滑需求的影响而回落，投资端的拖累加大，有短期天气对基建的影响，也有“反内卷”以及设备更新支撑力度减弱对制造业的影响，而地产端后续面临的基数压力仍然不小。总体来看，近两个月投资端的下滑超市场预期，后续增量政策出台的可能性在增加；从外部环境来看，关税政策仍有不确定性，但9月美联储重启降息或打开国内政策想象空间。

    　　商品零售拖累社零。8月社零季调环比0.17%，低于近5年同期均值的0.33%。结构上来看，主要仍受商品零售增速拖累，餐饮收入增速连续两个月回升，8月升至2.1%。

    　　“以旧换新”对社零的贡献或将趋于平稳。社零同比增速从5月高点7.0%下滑，主要受到以旧换新相关品类增速的高位回落影响。5月以旧换新品类零售同比13.6%，8月回落至4.4%，剔除汽车后5月为40.3%，8月回落至12.4%，其他项合计后5-8月增速在3.2%-5.1%之间，相对稳定。这与前期“618”大促提前以及补贴的集中使用所造成需求前置有关。往后看，下半年以旧换新补贴的节奏较为平滑，相关品类对社零的贡献度也将趋于平稳。关注9月即将出台的扩大服务消费若干政策措施以及个人消费贷款贴息政策正式落地带来的支撑。

    　　“反内卷”对中游生产的影响大于上游。8月规模以上工业增加值延续小幅降温的趋势，环比0.37%，剔除2020年异常值来看，基本持平近5年季节性。回落的主因一是受外需的中枢回落影响，出口增速以及出口交货值增速上均能有所反映；二是受到了“反内卷”政策的影响，但中下游的体现更为明显。从结构上来看，上游采矿的减速并不明显，仅黑色金属小幅回落，有色金属、煤炭、油气开采增速均较上月小幅抬升；中游设备类增速水平仍领先，但运输设备、电子设备、电气机械、通用设备增速均小幅回落，其中部分产业或受到“反内卷”政策驱动；下游多数行业增速回落，仅医药小幅回升，或反映需求整体仍然偏弱，这一点并不利于价格自上而下的传导以及回升的持续性。

    　　民间投资需求待稳固。固投累计同比连续5个月回落，据我们测算的当月同比也连续3个月负增长，且降幅有所扩大。同时，8月民间固定资产投资累计同比降至-2.3%，隐含的当月同比降至-8.0%，是主要的拖累项。分三大项来看，边际上，制造业投资、基建投资以及房地产投资增速均继续下滑。

    　　天气以及高基数影响基建投资。8月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至-6.4%和-5.9%，广义口径回落幅度相对更大，或主要受到水利相关投资的影响。一是天气因素对建筑业施工的拖累延续，8月建筑业PMI49.1%，明显处于年内较低水平；二是水利投资作为“两重”项目的重要组成部分，去年财政发力下形成了较高的基数（2024年前8月32.6%，2025年前8月7.4%），今年7月初年内第三批“两重”项目清单下发完毕后，天气因素同样可能推迟了实物工作量形成的进度。后续来看，一是石油沥青开工率9月初回升明显，二是新型政策性金融工具项目清单梳理完毕后有望加速投放，虽然基数上仍有压力，但下降的斜率可能放缓。

    　　制造业投资继续走弱。制造业投资8月当月增速由-0.3%降至-1.3%，设备更新的支撑力度边际回落，以及“反内卷”对于制造业资本开支的影响，这两点相较7月变化不大。从主要行业来看，累计同比相较上月回落幅度较大的有运输设备、专用设备、有色金属冶炼、电子设备。

    　　地产后续面临的基数压力较高。新建商品房销售当月同比降至-10.6%，房地产投资当月同比降至-19.5%，销售为2024年9月以来新低，投资为2022年11月以来新低。值得注意的是，去年9月以来，政策组合拳推出后，地产经历过明显的回升期，同样抬升了四季度的基数。8月18日，国务院第九次全体会议明确了“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，后续上海、北京、深圳均出台了进一步优化调整房地产政策的措施，政策落地反映需要时间，关注“金九银十”地产销售的表现情况。

    　　风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美国财政风险；地缘政治局势风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-09-15

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