显微镜下的中国经济(2025年第35期)：政策加力的可能性提高

　　7 月政治局会议要求政策适时加力，目前宏观经济数据已经连续3 个月增速放缓，政策加力的可能性或许正在提高。

    　　6 月以来国内宏观经济数据呈现连续走弱的趋势，这既体现在金融数据方面，也体现在实体经济数据方面。按照当前数据走势，下半年经济下行压力将进一步提升。

    　　金融数据方面，得益于去年低基数和发债节奏错位的影响，上半年社融和M2 增速持续加快。7 月社融增速为9.0%，M2 增速为8.8%，均达到近期顶部。然而，政府发债节奏错位掩盖了信贷需求疲弱的影响。7 月新增信贷出现罕见的负增长，8 月新增信贷规模虽然转正，但同比少增3100 亿元。随着下半年政府发债规模的下降，社融增速面临持续放缓的压力。

    　　实体经济数据方面，目前看5 月是年内数据高点。6-8 月生产和需求数据同比增速加速下滑。其中，投资增速从3.7%放缓至0.5%，房地产投资增速不断创新低，8 月增速已跌至12.9%，按此趋势房地产投资规模可能不到9 万亿；社零增速从6.4%放缓至3.4%，此前表现较好的商品零售增速从6.5%跌至3.6%。8 月工业增加值增速为5.2%，连续两个月下滑，服务业生产指数同比增速也从5 月的6.2%放缓至8 月的5.6%。根据工业增加值和服务业生产指数拟合的8 月GDP 已经跌破5.0%。

    　　并且，受需求增速比供给增速更为明显的放缓，供需错位的情况进一步深化，这会影响价格形势。8 月CPI 同比增速意外跌至-0.4%，就是近期需求形势明显转弱的结果。总之按照目前的情况发展，增长、价格都面临下行风险。

    　　7 月末政治局会议要求宏观政策适时加力，我们认为目前的经济数据表明政策加力的可能性正在上升。主要加力的方向，一是此前执行情况不及预期的领域，例如“两重”项目的实物工作量，前8 月基建投资增速为2.0%，明显低于去年全年水平。二是下半年新增政策需要尽快起效，例如支持消费的贴息、育幼补贴等。三是房地产市场，商品零售增速的下滑与房地产销售增速有直接关系。而4 月以来房地产销售数据再度走弱。近期一线城市进一步放松限购政策，但我们认为要实现房地产市场止跌回稳需要继续加大政策力度。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张一平/张静静 日期：2025-09-16

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