资产配置日报：买在预期落地前

　　复盘与思考:

    　　9 月17 日，股债双牛，股市维持“大盘慢涨，主题轮动”的状态，AI 算力板块流出的资金试图在固态、储能、机器人等板块建立新的共识，创业板指再度成为领跑指数，单日上涨1.95%，大盘板块则稳中有进，上证指数、沪深300 分别上涨0.37%、0.61%。债市进一步对股市脱敏，演绎独立上涨行情，10 年、30 年活跃券收益率分别下行1.7bp、1.8bp 至1.76%、2.06%，T 与TL 分别上涨0.13%、0.31%。

    　　权益市场放量上涨。万得全A 上涨0.67%，全天成交额2.40 万亿元，较昨日（9 月16 日）放量359 亿元。万得全A 在突破前高后涨幅扩大，体现出市场情绪向好，后续能否形成上涨趋势，取决于成交量能否继续放大。

    　　同时，市场隐含波动率连续回升，沪300ETF IV 指数来到8 月22 日以上的位置，并在持续靠近8 月26 日前高，指向市场投机热情仍在回暖。

    　　今日晚间，美联储将公布降息决议。对于A 股和港股而言，美联储降息直接利好两类板块。一是科技成长类板块，市场对其给予的现金流回收周期的预期较长，降息能够显著提升其估值中枢，且利率下降能够降低其融资成本，利于资本开支。二是有色金属板块，其金融属性将受益于美元走弱，例如黄金的吸引力上升，利好黄金股；同时，其工业属性将受益于全球需求提振，利好铜、铝、锌等工业金属。从近期行情来看，科技和有色板块或已提前开始交易降息预期，意味着上述逻辑在降息幅度和节奏超预期的情况下，会有进一步表现，否则可能演绎利好落地的兑现行情（例如年内降息75-100bp）。

    　　机器人品种继续领涨。从板块逻辑来看，本轮机器人行情主要由T 链订单回暖的预期带动。此前机器人板块涨幅不明显，T 链订单缩减的担忧是制约因素之一。而近期马斯克动作频繁，包括薪酬奖励与机器人量产挂钩、增持股票、计划开会讨论Optimus 生产计划等，缓和了市场对削减订单的疑虑。同时，宇树科技于9 月2日表示，预计于今年四季度提交IPO 申请，催化国内机器人产业推进预期。从交易逻辑来看，资金从AI 算力流出后，不仅是简单尝试其他的高景气板块，而是期待能够出现新一轮“众星捧月”。此前资金尝试的方向包括固态电池和储能，当前这一倾向部分转移到了机器人板块。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.78%和4.22%。互联网和半导体品种领涨，除了美联储降息临近以外，还与大厂AI 算力叙事的推进相关，例如阿里巴巴自研芯片参数亮眼等。南向资金净流入94 亿元（港元，下同），追涨意愿仍然较强。其中，阿里巴巴净流入51 亿元，仍然是本轮港股科技行情的核心角色；美团净流入21 亿元，资金博弈其超跌反弹；中芯国际、华虹半导体净流入4.07 亿元和2.37 亿元，自主可控逻辑仍然受到资金青睐。

    　　整体来看，Wind 全A 指数重新开始向上突破，后续涨势需要成交额放量作为支撑。资金希望能在另一个板块继续抱团攫取收益，机器人成为当前尝试的对象。往后看，高景气叙事值得持续关注，机器人、储能、固态电池、创新药等都可能成为资金尝试的方向，且AI 算力和半导体情绪回归理性后，也可能迎来资金回流。而一旦资金在某个板块达成共识，抱团行为或将使其行情加速，由此继续吸引资金流入，直至拥挤度过高导致抱团瓦解。此外，证券仍然是股票型ETF 和杠杆资金共同流入的品种（9 月16 日，证券ETF 净流入8 亿元，在行业ETF 中排名第一；融资余额净流入SW 证券指数品种14 亿元，在SW 二级行业中排名第四），考虑到证券行情“大涨大跌”的行情特征，参与其中既比较考验耐心，也对兑现时点的把握有较高的要求。

    　　债市收益率下行的支撑因素，依然是市场对央行重启买债存在期待。今日的债市行情同样可以分为两个阶段，早盘债市依旧在消化昨日的预期转变，叠加股市中科创、创业板块轮番走强，上证指数低开后涨幅迅速回正，债市交易情绪整体偏谨慎，10 年、30 年国债活跃券围绕1.78%、2.07%窄幅波动。午后，债市再次启动“央行买债”预期交易，不过，从市场定价的预期内容来看，叙事或与昨日相似，即本轮操作为分批买债，少量多次，买至年底。

    　　债市短期翻多的底气，或源自对银行行为的观察。据经纪商统计的17 日利率债成交势力图，可以发现，国股行整体维持净买入操作，在大幅增持0-3 年国债之余，附带净买入3-5 年、7-10 年国债以及7-10 年政金债。如果稍微拉长时间来看，据二级净成交数据，9 月以来，大行明显提升了对3-5 年国债、7-10 年国债、7-10 年政金债的净买入规模。市场也由此猜想，以上品种或是央行重启购债时的主要标的，最近两日5 年、7 年、10 年期利率债表现相对更强。不过，参考5-6 月的经验，大行突然加速增持特定品种（当时是3 年内国债）的行为，不一定指向为央行交易提前“囤货”，也有可能是出自内部策略的需要，央行是否重启买债，还需视公告而定。

    　　连续下行行情后，长债收益率再度来到关键点位附近，后续行情该怎么判断？首先定位当下状态，无论出于什么利多因素支撑，我们倾向于10 年、30 年活跃券收益率由1.80%+、2.10%+重新回到1.75%、2.05%附近，或是一个合理的修复状态。接下来，长端利率能否向下突破平台点位，形成下行趋势，可能需要更强的实质利好因素出现，单纯的市场预期可能难再为行情提供足够的推力。

    　　9 月17 日，国内商品市场在经历前一日普涨后未能延续强势，整体转入震荡分化格局。反内卷主题品种表现平淡，焦炭、焦煤小幅收涨0.5%和0.4%，体现限产预期支撑下的韧性；多晶硅、氧化铝、生猪则分别下跌2.1%、1.7%、1.6%，反映部分品种回调压力显现。A 股情绪相对积极，锂电池板块大涨5.24%，煤炭、光伏设备分别上涨1.62%、0.75%，其余反内卷相关行业表现疲软，生猪养殖下跌1.11%。

    　　资金面呈现快速轮动特征，贵金属板块显著流出。据文华财经，贵金属板块遭遇大幅撤离，沪金、沪银分别流出约28 亿元，显示博弈美联储降息的交易型资金的阶段性退潮。同时，有色金属板块再度遭减持，净流出超9 亿元；黑链指数与油脂板块分别流出超4 亿元，短期获利了结迹象明显。相较昨日贵金属、黑链分别净流入近30 亿元、16 亿元，交易资金快进快出，市场交易节奏加快。

    　　光伏“能耗新标”落地，供给侧改革迈入实质阶段。9 月16 日，国家标准化管理委员会发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3 项强制性国家标准（征求意见稿），拟于26 年底施行。新标准设定多晶硅单位产品能耗准入值为5.5kgce/kg，较现行水平明显收紧。据中国有色金属工业协会硅业分会统计，现有产能结构有序调整后，国内多晶硅有效产能预计降至约240 万吨/年，较2024 年底下降16.4%，较建成产能减少31.4%，中长期供需格局有望改善。但短期需求偏弱，Mysteel 调研显示头部组件企业已下调报价，产业链利润承压。在远期利好与现实疲软博弈下，多晶硅价格或维持高位震荡，后续需关注政策落地与需求兑现进展。

    　　黑色系供需博弈加剧，短期维持高位震荡。一方面，唐山9 月15 日至30 日环保限产持续执行，江苏钢协亦发声整治“内卷式竞争”，供给收缩预期仍存；同时现货情绪偏稳，临汾地区炼焦煤竞拍涨多跌少。另一方面，焦炭第二轮提降基本落地，而钢厂利润承压，旺季终端需求表现平淡。多空因素拉锯下，双焦短期或延续高位震荡格局。

    　　总体来看，当前商品市场缺乏统一宏观驱动，已进入以产业逻辑为主导的结构性行情阶段。光伏“能耗新标”的发布，为“反内卷”提供了可量化、可执行的政策范本，中长期供给格局改善预期明确，对市场形成积极指引。然而，短期内多数产业链仍面临终端需求偏弱的现实制约。在美联储降息预期支撑流动性、宏观环境偏友好的背景下，商品整体下行风险有限，但上行空间需要关注基本面的边际变化。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-09-17

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎