2025年1-8月财政数据解读：财政支出延续偏强态势 关注新型政策性金融工具
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2025-09-18 10:12:46
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核心观点
2025 年8 月财政收支整体处于偏紧平衡，支出速度相对较快且保持一定强度，对基本面形成了有效的支撑力量。8 月第一本账（一般公共预算）收支均实现恢复性增长，8月全国一般公共预算收入同比增长2.0%（前值2.6%），主要与基数效应有关；8 月全国一般公共预算支出同比增长0.4%（前值3%）。8 月第二本账（政府性基金预算）的波动较大，其中8 月全国政府性基金预算收入同比增速录得-5.7%（前值增长8.9%），可能与卖地资金的入库节奏相关，而政府性基金支出增速维持19.8%的较高水平。
综合来看，广义财政收支处于再平衡的切换节点，建议后续重点关注新型政策性金融工具落地。8 月广义财政收入端增速拾阶而上，支出端增速高位收敛。1-8 月广义财政预算收入完成度47.8%（8 月广义财政预算收入当月同比增速0.3%），完成度与2024年同期持平；而广义财政预算支出完成度为57.3%（8 月广义财政预算支出当月同比增长6.0%），完成度持续快于2024 年同期水平。
大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子，下半年市场可能走出股债双牛的行情。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情，港股增量资金建议重点关注华资回流。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
一般公共预算：8 月税收收入累计增速转正
8 月全国一般公共预算收入12359 亿元，同比增长2.0%，我们判断主要受去年相对低基数有关。从结构上看，8 月全国税收收入10152 亿元，同比增长3.4%，值得关注的是1-8 月全国税收收入已实现累计0.02%的正增长（前值-0.3%），这是自2023 年12 月以来首次转正；非税收入2207 亿元，同比下降3.8%，延续了5 月以来的负增长态势，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理见效落地。另一方面，中央和地方一般公共预算收入有所分化。2025 年1-8 月，中央一般公共预算收入64268 亿元，同比下降1.7%；地方一般公共预算本级收入83930 亿元，同比增长1.8%，我们理解或与转移支付加快下达有关。
我们认为，税收收入是基本面运行的晴雨表。8 月宏观经济继续保持弱修复状态，月度税收收入也连续5 个月同比保持正增长。分税种来看，1-8 月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长3.2%、2.0%、0.3%和8.9%，和基本面维持稳中有进的修复态势较为一致，而个人所得税增速较高我们认为也一定程度上与2025 年以来加强税收征管有关。
同时，非税收入的科目丰富，征收灵活，非税收入总体确保其能够持续稳定地为地方财政提供有力支持。非税收入已连续4 个月实现负增长，总体与2024 年同期基数较高有关。我们认为，2024 年政府部门通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，带动国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入增长，拉动了一般公共预算非税收入增长。随着一揽子化债方案提出，各地创造条件加快化解地方债务风险，特别是重点化债地区加大了国有资源及国有资产的处置，用以筹集化债资金，从而增加了国有资源和资产的有偿使用收入。我们认为，2024年同期国有资源资产类非税收入增长主要来自各级多渠道盘活国有资源资产形成的收入，包括行政事业性国有资产出租、出借、处置收入以及市政公共资源有偿使用收入等。
需要说明的是，非税收入是反映各级政府及其所属部门和单位依法利用行政权力、政府信誉、国家资源、国有资产或提供特定公共服务征收、收取、提取、募集的除税收和政府债务收入以外的财政收入。在一般公共预算收入科目中，非税收入包含专项收入、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、捐赠收入、政府住房基金收入。近年来我国非税收入占一般公共预算收入的比重有所上升，非税收入主要来自地方盘活存量资产和矿产资源、中央单位上缴专项收益等。
另一方面，8 月财政支出保持较高强度以托底总需求，资金拨付较为流畅。我们认为，2025 年初以来各级财政部门加大了支出强度，并加快支出进度。具体来看，8 月全国一般公共预算支出18587 亿元，同比增长0.8%。据我们测算，1-8 月财政支出已完成全年预算进度的60.4%，社会保障和就业、卫生健康、教育三大领域支出序时进度较快，分别为69.7%、64.2%和60.6%，均高于同期一般公共预算支出进度，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合。此外，债务付息支出也保持了较快的支出进度，这或与前期政府加杠杆有关。可以看到，财政部逐步强化国债资金预算管理，并制定国债偿还计划，持续优化国债偿还机制，切实维护中央政府信誉和投资者利益。
政府性基金预算：8 月收支增速波动较大
综合来看，8 月全国政府性基金预算收支边际放缓。与预算目标相比，收支缺口正处于渐近弥合的通道中。2025 年1-8 月，全国政府性基金预算收入26449 亿元，同比下降1.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入2933 亿元，同比增长0.6%；地方政府性基金预算本级收入23516 亿元，同比下降1.6%，其中，国有土地使用权出让收入19263 亿元，同比下降4.7%。 我们认为，伴随各级财政部门加快债券资金发行和使用，有力支持“两重”项目建设和“两新”工作，也取得了积极成效。
我们关注到，2025 年超长期特别国债支持设备更新的1880 亿元投资补助资金已下达完毕，支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、住宅老旧电梯、电子信息、设施农业、粮油加工、安全生产、回收循环利用等领域约8400 个项目，带动总投资超过1 万亿元。此外，我们关注到，专项债券用作项目资本金的范围也由原来17 个行业扩大至22 个。
从收入维度看，8 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得-5.7%（前值增长8.9%），核心需关土地出让收入的贡献。更重要的是，8 月国有土地使用权出让收入当月同比下降5.8%（前值增长7.2%）。需要说明的是，由于土地成交到土地价款进入国库有一定的时滞，因此土地出让收入数据相对滞后，我们倾向判断7 月的土地出让收入更多反映的是前期土地成交热度，但8 月活跃度有所下降。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。
从支出维度看，8 月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得19.8%（前值42.4%），其中国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为13.9%（前值-4.1%），主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。
我们提示，政府性基金支出可分为中央政府性基金支出、地方政府性基金相关支出。中央政府性基金支出分为中央本级政府性基金支出和中央对地方政府性基金转移支付两部分（例如：2021 年中央政府性基金支出决算数为4003.31 亿元，其中：中央本级支出决算数为3201.02 亿元，中央对地方转移支付决算数为802.29亿元）；地方政府性基金相关支出分为地方政府性基金支出和上解中央支出两部分。由于中央对地方政府性基金转移支付和上解中央支出仅是政府性基金内部的调整，全国政府性基金支出等于中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出的总和。
第一，政府性基金预算支出全部为项目支出，不得安排基本支出（除另有规定外）。
本级政府性基金各项目支出必须符合各项基金规定的专门用途、支持特定事业发展。政府性基金安排的项目支出一般会进行充分论证，保证项目可执行，并建立健全政府性基金预算支出项目库，做好具体支出项目的各项前期准备工作。如果 项目支出涉及固定资产投资的，要与固定资产投资计划相衔接。而对政府性基金预算项目支出结转资金，需要按规定程序审批后安排使用。
第二，转移性支出包括上解上级支出、对下级的转移支付调出资金。上解上级支出是指因特殊结算事项需要支付给上级政府的政府性基金资金。对下级的转移支付是指政府性基金各项目按规定安排给下级政府的转移性资金。政府性基金转移支付为专项转移支付，需要按规定提前将下年度预算预计数下达下级政府，提高下级政府预算编制完整性。调出资金是指按规定从政府性基金预算调入一般公共预算的资金。
从结构上看，我们重点提示关注国家重大水利工程建设基金的支出强度。2025 年国家重大水利工程建设基金安排的支出预算数为152.75 亿元，增长7.6%，其中：
中央本级支出预算数为40.3 亿元，增长29.2%。中央对地方转移支付预算数为112.45 亿元，增长1.5%。
国家重大水利工程建设基金利用三峡工程建设基金停征后的电价空间设立，对除西藏自治区等以外的全国销售电量计征，用于解决南水北调工程建设资金缺口、三峡工程后续问题以及加强中西部地区重大水利工程建设。14 个南水北调和三峡工程受益省份筹集的基金，全额上缴中央国库，由中央财政安排用于南水北调工程建设、三峡工程后续工作、支付三峡工程公益性资产运行维护费用和支付基金代征手续费；16 个南水北调和三峡工程非受益省份筹集的基金，全额上缴省级国库，由相关省份安排用于本地重大水利工程建设。
建议重点关注雅鲁藏布江下游水电工程。考虑其规划较为复杂，预计项目建设周期10 年以上。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5 座梯级电站，总投资约1.2 万亿元。如果按每年平均投资1200 亿元元作为中性情景，考虑到投资资金或主要来自特别国债（包括超长期特别国债）、地方政府专项债等，我们倾向采用1.2 倍财政乘数估算，对应每年新增投资额约为1440 亿元。更值得关注的是，结合三峡工程静态投资总额和动态投资总额的差异，我们认为雅鲁藏布江下游水电工程投资对经济的实际贡献可能会超出现有测算，也意味着不排除后续超级工程投资体量的进一步扩大（具体参见2025 年07 月21 日报告《时间的玫瑰：宏观思维看超大工程——雅鲁藏布江下游水电工程解读》）。
风险提示
财政政策落地不及预期；隐性债务超预期增加。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-09-17
2025 年8 月财政收支整体处于偏紧平衡，支出速度相对较快且保持一定强度，对基本面形成了有效的支撑力量。8 月第一本账（一般公共预算）收支均实现恢复性增长，8月全国一般公共预算收入同比增长2.0%（前值2.6%），主要与基数效应有关；8 月全国一般公共预算支出同比增长0.4%（前值3%）。8 月第二本账（政府性基金预算）的波动较大，其中8 月全国政府性基金预算收入同比增速录得-5.7%（前值增长8.9%），可能与卖地资金的入库节奏相关，而政府性基金支出增速维持19.8%的较高水平。
综合来看，广义财政收支处于再平衡的切换节点，建议后续重点关注新型政策性金融工具落地。8 月广义财政收入端增速拾阶而上，支出端增速高位收敛。1-8 月广义财政预算收入完成度47.8%（8 月广义财政预算收入当月同比增速0.3%），完成度与2024年同期持平；而广义财政预算支出完成度为57.3%（8 月广义财政预算支出当月同比增长6.0%），完成度持续快于2024 年同期水平。
大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子，下半年市场可能走出股债双牛的行情。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情，港股增量资金建议重点关注华资回流。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
一般公共预算：8 月税收收入累计增速转正
8 月全国一般公共预算收入12359 亿元，同比增长2.0%，我们判断主要受去年相对低基数有关。从结构上看，8 月全国税收收入10152 亿元，同比增长3.4%，值得关注的是1-8 月全国税收收入已实现累计0.02%的正增长（前值-0.3%），这是自2023 年12 月以来首次转正；非税收入2207 亿元，同比下降3.8%，延续了5 月以来的负增长态势，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理见效落地。另一方面，中央和地方一般公共预算收入有所分化。2025 年1-8 月，中央一般公共预算收入64268 亿元，同比下降1.7%；地方一般公共预算本级收入83930 亿元，同比增长1.8%，我们理解或与转移支付加快下达有关。
我们认为，税收收入是基本面运行的晴雨表。8 月宏观经济继续保持弱修复状态，月度税收收入也连续5 个月同比保持正增长。分税种来看，1-8 月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长3.2%、2.0%、0.3%和8.9%，和基本面维持稳中有进的修复态势较为一致，而个人所得税增速较高我们认为也一定程度上与2025 年以来加强税收征管有关。
同时，非税收入的科目丰富，征收灵活，非税收入总体确保其能够持续稳定地为地方财政提供有力支持。非税收入已连续4 个月实现负增长，总体与2024 年同期基数较高有关。我们认为，2024 年政府部门通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，带动国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入增长，拉动了一般公共预算非税收入增长。随着一揽子化债方案提出，各地创造条件加快化解地方债务风险，特别是重点化债地区加大了国有资源及国有资产的处置，用以筹集化债资金，从而增加了国有资源和资产的有偿使用收入。我们认为，2024年同期国有资源资产类非税收入增长主要来自各级多渠道盘活国有资源资产形成的收入，包括行政事业性国有资产出租、出借、处置收入以及市政公共资源有偿使用收入等。
需要说明的是，非税收入是反映各级政府及其所属部门和单位依法利用行政权力、政府信誉、国家资源、国有资产或提供特定公共服务征收、收取、提取、募集的除税收和政府债务收入以外的财政收入。在一般公共预算收入科目中，非税收入包含专项收入、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、捐赠收入、政府住房基金收入。近年来我国非税收入占一般公共预算收入的比重有所上升，非税收入主要来自地方盘活存量资产和矿产资源、中央单位上缴专项收益等。
另一方面，8 月财政支出保持较高强度以托底总需求，资金拨付较为流畅。我们认为，2025 年初以来各级财政部门加大了支出强度，并加快支出进度。具体来看，8 月全国一般公共预算支出18587 亿元，同比增长0.8%。据我们测算，1-8 月财政支出已完成全年预算进度的60.4%，社会保障和就业、卫生健康、教育三大领域支出序时进度较快，分别为69.7%、64.2%和60.6%，均高于同期一般公共预算支出进度，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合。此外，债务付息支出也保持了较快的支出进度，这或与前期政府加杠杆有关。可以看到，财政部逐步强化国债资金预算管理，并制定国债偿还计划，持续优化国债偿还机制，切实维护中央政府信誉和投资者利益。
政府性基金预算：8 月收支增速波动较大
综合来看，8 月全国政府性基金预算收支边际放缓。与预算目标相比，收支缺口正处于渐近弥合的通道中。2025 年1-8 月，全国政府性基金预算收入26449 亿元，同比下降1.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入2933 亿元，同比增长0.6%；地方政府性基金预算本级收入23516 亿元，同比下降1.6%，其中，国有土地使用权出让收入19263 亿元，同比下降4.7%。 我们认为，伴随各级财政部门加快债券资金发行和使用，有力支持“两重”项目建设和“两新”工作，也取得了积极成效。
我们关注到，2025 年超长期特别国债支持设备更新的1880 亿元投资补助资金已下达完毕，支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、住宅老旧电梯、电子信息、设施农业、粮油加工、安全生产、回收循环利用等领域约8400 个项目，带动总投资超过1 万亿元。此外，我们关注到，专项债券用作项目资本金的范围也由原来17 个行业扩大至22 个。
从收入维度看，8 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得-5.7%（前值增长8.9%），核心需关土地出让收入的贡献。更重要的是，8 月国有土地使用权出让收入当月同比下降5.8%（前值增长7.2%）。需要说明的是，由于土地成交到土地价款进入国库有一定的时滞，因此土地出让收入数据相对滞后，我们倾向判断7 月的土地出让收入更多反映的是前期土地成交热度，但8 月活跃度有所下降。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。
从支出维度看，8 月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得19.8%（前值42.4%），其中国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为13.9%（前值-4.1%），主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。
我们提示，政府性基金支出可分为中央政府性基金支出、地方政府性基金相关支出。中央政府性基金支出分为中央本级政府性基金支出和中央对地方政府性基金转移支付两部分（例如：2021 年中央政府性基金支出决算数为4003.31 亿元，其中：中央本级支出决算数为3201.02 亿元，中央对地方转移支付决算数为802.29亿元）；地方政府性基金相关支出分为地方政府性基金支出和上解中央支出两部分。由于中央对地方政府性基金转移支付和上解中央支出仅是政府性基金内部的调整，全国政府性基金支出等于中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出的总和。
第一，政府性基金预算支出全部为项目支出，不得安排基本支出（除另有规定外）。
本级政府性基金各项目支出必须符合各项基金规定的专门用途、支持特定事业发展。政府性基金安排的项目支出一般会进行充分论证，保证项目可执行，并建立健全政府性基金预算支出项目库，做好具体支出项目的各项前期准备工作。如果 项目支出涉及固定资产投资的，要与固定资产投资计划相衔接。而对政府性基金预算项目支出结转资金，需要按规定程序审批后安排使用。
第二，转移性支出包括上解上级支出、对下级的转移支付调出资金。上解上级支出是指因特殊结算事项需要支付给上级政府的政府性基金资金。对下级的转移支付是指政府性基金各项目按规定安排给下级政府的转移性资金。政府性基金转移支付为专项转移支付，需要按规定提前将下年度预算预计数下达下级政府，提高下级政府预算编制完整性。调出资金是指按规定从政府性基金预算调入一般公共预算的资金。
从结构上看，我们重点提示关注国家重大水利工程建设基金的支出强度。2025 年国家重大水利工程建设基金安排的支出预算数为152.75 亿元，增长7.6%，其中：
中央本级支出预算数为40.3 亿元，增长29.2%。中央对地方转移支付预算数为112.45 亿元，增长1.5%。
国家重大水利工程建设基金利用三峡工程建设基金停征后的电价空间设立，对除西藏自治区等以外的全国销售电量计征，用于解决南水北调工程建设资金缺口、三峡工程后续问题以及加强中西部地区重大水利工程建设。14 个南水北调和三峡工程受益省份筹集的基金，全额上缴中央国库，由中央财政安排用于南水北调工程建设、三峡工程后续工作、支付三峡工程公益性资产运行维护费用和支付基金代征手续费；16 个南水北调和三峡工程非受益省份筹集的基金，全额上缴省级国库，由相关省份安排用于本地重大水利工程建设。
建议重点关注雅鲁藏布江下游水电工程。考虑其规划较为复杂，预计项目建设周期10 年以上。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5 座梯级电站，总投资约1.2 万亿元。如果按每年平均投资1200 亿元元作为中性情景，考虑到投资资金或主要来自特别国债（包括超长期特别国债）、地方政府专项债等，我们倾向采用1.2 倍财政乘数估算，对应每年新增投资额约为1440 亿元。更值得关注的是，结合三峡工程静态投资总额和动态投资总额的差异，我们认为雅鲁藏布江下游水电工程投资对经济的实际贡献可能会超出现有测算，也意味着不排除后续超级工程投资体量的进一步扩大（具体参见2025 年07 月21 日报告《时间的玫瑰：宏观思维看超大工程——雅鲁藏布江下游水电工程解读》）。
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财政政策落地不及预期；隐性债务超预期增加。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-09-17
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