8月投资、消费、工业生产：下行压力增加

8月投资、消费、工业生产基本延续前期的放缓趋势,具体看:

    (1)8月固定资产投资同比-6.3%,较前值再降1.15个百分点。在地产下行周期中,基础建设投资逐渐成为影响全部投资最重要的变量,目前占全部投资总额的比重已经接近50%。二季度以来,固定资产投资增速掉头向下,与基建投资走势高度共振。8月基础建设投资同比-6.4%,较前值下降4.47个百分点,是当期全部投资的最大拖累。早在年初《恒泰证券宏观年度策略:2025年宏观经济,在结构转型中寻找经济的均衡点》一文中,我们已经提示,今年化债背景下基建投资存在一定的不确定性。城投公司作为基建投资的主体,其投资额占基建投资35%以上。但在化债背景下,城投平台的监管将会趋严,城投公司可能面临看任何可能新增隐债的行为都会受到限制,最终导致融资规模受限。2025年1一8月城投债净融资额仅276亿元,这一数值在2024年是2040亿元,在2024年以前为万数以上。根据计算,限制城投平台融资会造成2025年基建投资约3.1万亿的缺口。如果超长期特别国债、专项债和地方一般性债务净增不能弥补这一缺口,基建投资可能会受到一定的影响。下半年,随着政府债发行余量不足,我们认为,目前情况下这一情况已经显现。

    (2)8月社会零售同比3.4%,较前值下降0.3个百分点。目前,社会零售涨跌因素互现,但往后压力将进一步加大。8月餐饮业增速2.1%,较前值上涨1.0个百分点,但仍旧日低于季节性一般水平。正常年份, 8月餐饮零售增速平均高出社会零售增速0.56个百分点,目前餐饮零售虽逐渐恢复,但仍弱于一般季节性水平,还有进一步上涨空间。但同时,8月以旧换新相关商品零售增速8.6%,较前值下降1.2个百分点。从对社会零售的影响看,餐饮零售额和以旧日换新商品零售额分别占全部零售比重的11.3%和15.6%,意味着即使餐饮零售增速持续修复,也难以对冲以旧换新商品零售的同等降幅。目前,以旧换新商品补贴时间接近1年,已步入趋势性下降区间,叠加9月基数的陡增(8月基数5692亿元,9月基数6625亿元),预计将带动9月社会零售增速进一步下降。

    (3)生产端,8月规模以上工业增加值同比放缓至5.2%,二季度末增速为6.8%。细分行业中,偏上游行业工业生产加快,其中矿物制品(同比多增1.1%)、煤炭开采(同比多增0.9%)、石油和天然气开采(同比多增0.6%),化学制品(同比多增0.4%)。反内卷政策提振上游行业PPI,企业盈利预期好转,选择加快生产。而当期中下游行业生产多表现为放缓,下游行业中饮料制造和食品制造放缓幅度最大(同比分别少增2.5%和1.8%),或受近期食品零售低迷影响;而中游行业多数下跌则可能受出口放缓,以及反内卷政策的在价格传导上的时滞导致的阶段性收缩效应影响。

    风险提示：化债影响投资增速，消费加速下跌 机构：金融街证券股份有限公司 研究员：张一 日期：2025-09-18

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