宏观点评：美联储开启第二阶段降息进程

　　9 月16-17 日美联储召开年内第六次议息会议，决定降息25BP，联邦基金利率目标区间从4.25-4.5%下调至4-4.25%。这意味着美联储从年初至8 月份暂停去年9 月份开启的降息进程后，目前又开启第二阶段降息进程。由于特朗普2.0 政府的整体关税框架已经基本确定下来，关税武器化威胁带来的抢出口抢进口行为也逐步减退；但美国国际贸易法院和联邦巡回上诉法院均裁决特朗普2.0 政府无权援引IEEPA 开征关税，特朗普2.0 政府贸易关税政策前景仍不明朗；因此美联储在议息会议声明中删除“尽管净出口的波动继续影响数据”的表述，但保留了“经济前景的不确定性仍处于较高水平”的表述。

    　　在特朗普2.0 政府同时推进包括关税武器化和缩减联邦机构等国内外多项激进改革以及美联储政策利率虽然有所下调但仍处相对高位的综合影响下，2025 年上半年美国经济增长动能有所减弱。2025 年2 月份至8 月份，美国累积财政支出仅同比增长2.4%，累积财政赤字则同比减少16.6%，可以说美国宏观经济遭遇了一次财政紧缩冲击；而特朗普2.0 新政的不确定性，也抑制了私营部门的投资意愿和消费信心，2025 年上半年美国私人国内最终购买PDFP 平均仅拉动实际GDP1.64 个百分点，远低于2021 至2024 年的平均拉动3.09 个百分点。正常情况下这需要美联储宽松货币政策稳增长，但巨额关税壁垒诱发的通胀上行风险使得美联储持续观望，直到就业市场表现出异常疲软的迹象后才重启降息进程，因为疲软的就业市场会减弱从关税成本到消费者通胀的传递路径。

    　　2025 年5 月份至8 月份美国新增非农就业连续低于十万，其中5 月份非农就业从初值增长13.9 万下修至增长1.9 万，6 月份非农就业从初值增长14.7 万下修至萎缩1.3 万(2020 年下半年以来首次出现月度萎缩)。虽然7 月份新增非农就业回升至7.9 万，但8 月份新增非农就业再次减少至2.2 万，这使得近四个月美国月均新增非农就业仅2.7 万，为2021 年以来的最小值。在新增非农就业显著疲软的情况下，美国失业率虽然震荡走高但上升速率较为缓和；8 月份美国U3 失业率上升到4.32%，为2012 年11 月份以来的最高值；但萨姆法则值仅为0.151，远未达到0.5 的衰退阈值，显示出特朗普2.0 政府大规模驱逐移民的供给侧影响；正如美联储主席鲍威尔所言，目前美国就业市场处于供需双双萎缩的奇特环境。

    　　但即使失业率缓和上升使得美国雇员实际薪资增速仍然维持在较高水平，但一方面美国新增非农就业显著放缓，另一方面美国就业市场松弛使得关税武器化带来的通胀上升压力受到抑制，从就业最大化和物价稳定的双重使命出发美联储也应该开启第二阶段降息进程。

    　　在会议声明中，美联储删除“劳动力市场状况仍然稳健”的措施，认为就业增长有所放缓，失业率小幅上升但仍维持在低位，就业下行风险有所上升，通胀水平有所上升；考虑到风险平衡的变化，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25BP。在7 月会议上投票支持降息25BP 的美联储理事鲍曼和沃勒在本次会议上投票赞成货币政策调整，唯一反对者是刚被特朗普提名上任的美联储理事米兰，他倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间下调50BP。而由于法院的初步裁决，8 月25 日被特朗普2.0 政府解雇的美联储理事库克，得以继续参与本次议息会议并拥有投票权。在特朗普2.0 政府要求大幅度降息的压力下，投票倾向表明美联储内部仍存在较强的团结氛围，这有利于缓解市场对于美国财经纪律失控的担忧。

    　　在季度经济就业通胀预估材料中，美联储将2025 年和2026 年四季度实际GDP同比增速预估分别从6 月会议的1.4%和1.6%上调至1.6%和1.8%，说明美联储对美国经济前景展望较6 月会议更为乐观，认为在扩张财政政策和宽松货币政策的支持下，美国经济面对特朗普新政冲击将展现出更强韧性。美联储维持2025 年四季度平均失业率预估在4.5%不变，但将2026 年和2027 年四季度平均失业率预估分别从4.5%和4.4%下调至4.4%和4.3%；维持2025 年四季度核心PCE 通胀预估在3.1%不变，但将2026 年四季度核心PCE 通胀预估从2.4%上调至2.6%。对就业市场和通胀形势预估的调整与对整体经济预估的调整相一致，经济短期疲软中期修复，就业短期疲软中期平衡，通胀短期回升中期持稳。

    　　在这样的经济就业通胀展望下，美联储下调了联邦基金利率路径展望但近期点位下调幅度更大。从中位预估角度看，美联储19 位决策官员中有十位官员认为2025 年底联邦基金利率目标区间应该调整至3.5-3.75%或更低，这意味着美联储整体上预期2025 年年内还有两次降息(10 月和12 月会议各降息25BP)。有十位官员认为2026 年底联邦基金利率目标区间应该维持在3.25-3.5%或更高水平，这意味着美联储整体上预期2026 年或仅有一次降息。2027 年的降息预期同样也只有一次，长期中性利率预估继续维持在3%，这意味着2026 年和2027 年的降息幅度将较2024 年和2025 年显著减少。

    　　鲍威尔在新闻发布会上表示，本次降息是一种风险管理类型的降息，FOMC(美联储货币政策决策机构)对降息50BP 呼声的支持并不多，极为罕见的经济局势导致联储利率预测分歧较大；经过修订的就业数据意味着劳动力市场不再那么稳固，就业市场指标表明下行风险是实质性的，人工智能可能是招聘放缓的原因之一；关税对通胀的传导机制已经放缓，影响力度较预期更小，预计关税对核心PCE 通胀数据带来0.3-0.4 个百分点的影响，关税导致持久性通胀的可能性下降，预计服务业将继续存在反通胀现象。鲍威尔认为今年美联储货币政策仍然是限制性的，之所以这样做是因为就业市场状况强劲而风险明显倾向于通胀，但近期数据表明就业疲软风险与通胀上行风险相对平衡，因此美联储货币政策也开始向中性利率调整。

    　　总体上看美联储因判断就业疲软风险与通胀上行风险趋于平衡而启动风险管理型降息，但目前在双重风险中无论是就业风险还是通胀风险都没有快速恶化的迹象。这决定美联储第二阶段降息进程是按部就班、逐次会议决定的形式，而且越靠近中性利率(3%)降息步伐就更缓和。这意味着美联储降息带来的流动性溢价对金融资产的提振作用，有可能在美联储开始放缓降息步伐时就边际递减。本次美联储降息后金融市场出现利多落地变利空的情况(美元指数美债利率反弹，大宗商品调整)，是市场对于这一新增信息的初步消化。但由于2026 年特朗普政府对美联储决策机构的掌控力度显著增强(届时特朗普提名的美联储理事至少有四名)，因此2026 年美联储降息路径与幅度还有很大不确定性，而美联储重启降息进程对金融市场的提振也不会马上结束。 机构：建信期货有限责任公司 研究员：何卓乔/黄雯昕/聂嘉怡 日期：2025-09-19

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